10亿元债券违约被停牌，华晨集团如何将一手好牌打得稀烂？

文/腾三毛

车图腾出品，转载请注明出处

● ● ●

现如今，如果单说“华晨”，不少人会感觉陌生，但与宝马放在一起——“华晨宝马”，似乎又是那么熟悉，这一情形多少反映出了华晨集团在用户心中的尴尬境地。

本月，华晨集团债务违约暴雷了。

就在上周，华晨集团规模为10亿元的私募债券“17华汽05”到期，而其发行人华晨汽车未能按期兑付，发生实质性违约。按照相关规则，华晨旗下所有债券即将停牌。这是华晨集团在公开债券市场上的首次违约。

此后，华晨集团回应表示，公司仍然在努力筹集资金，但是公司目前流动性紧张，资金面临较大困难，能否及时筹集到足额资金存在重大不确定性。

▍“冰山一角”

事实上，这已经不是华晨汽车今年来首次面对债务危机。

今年7月开始，华晨集团就已陷入债务风波。8月12日，19华汽01、18华汽01、18华汽02、18华汽03等多只华晨集团旗下债券大幅下跌，其中18华汽01跌幅逾19%。8月13日，华晨集团旗下华晨中国股价随之下滑，全天跌幅8.78%。华晨集团债券和股票的同时下跌，从某种程度上亦反映了当时投资者对华晨集团债务问题的担忧。

业内人士表示，“对于华晨来说，就是多米诺骨牌倒了第一块。”随着这只10亿元债券的违约，华晨集团债务压力的冰山一角也被缓缓揭开。

随之而来的是评级机构的负面展望。8月，评级机构大公国际和东方金诚先后将华晨集团及多只债券列入评级观察名单；9月，东方金诚和大公国际先后调低了对华晨集团主体的信用评级；10月，东方金诚和大公国际再度下调对华晨集团的评级，其中，东方金诚将华晨集团的债券评级从年初的AAA下调至BBB。

据不完全统计，除“17华汽05”外，目前华晨集团存续债券共14只，存续规模超160亿元，兑付期主要集中在2022年，均存在违约风险。

事实上，2020年对于华晨集团来说，除了新冠疫情的影响外，债务“爆雷”亦在预料之中。据东方金诚评级报告显示，截至2019年末，华晨集团全部债务6455.49亿元，其中短期有息债务478.87亿元，占比73.06%；而从期限结构来看，截至2020年4月至12月末，华晨集团有息债务规模为432.67亿元，占全部有息债务的63.87%，比例非常之高，偿债压力陡增。

▍“两级分化”

广发证券固收分析师表示，华晨汽车违约的原因主要在于自主品牌盈利弱，盈利严重依赖华晨宝马，即将剥离华晨宝马对公司再融资能力产生冲击。

企查查显示，华晨汽车集团控股有限公司（即华晨集团）注册资本为8亿元，由辽宁省国资委和辽宁省社保基金分别持股80%和20%，实际控制人为辽宁省国资委，总部位于沈阳。

该公司旗下拥有4家上市公司，分别为华晨中国汽车控股有限公司（华晨中国）、上海申华控股股份有限公司（申华控股）、金杯汽车股份有限公司（金杯汽车）及新晨中国动力控股有限公司（新晨动力）。

从业务体系上看，华晨中国承载了华晨集团旗下五大品牌：中华、金杯、华颂、雷诺以及华晨宝马的整车生产、研发等业务。其中，华晨宝马由华晨中国与宝马合资成立，华晨中国占股50%。

令人诧异的是，近年来，华晨集团合资、自主两大版块出现了两级分化的趋势——以华晨宝马合资为主的板块蒸蒸日上，而以中华、金杯、华颂为主的自主板块却每况愈下。

华晨中国财报显示，2020年上半年华晨中国营收14.5亿元，净利润40.25亿元。不过，剔除华晨宝马贡献的43.83亿元净利润，这就意味着华晨中国其他版块亏损超过3.4亿元。

数据显示，2019年华晨宝马贡献纯利76.26亿元，2018年贡献纯利62.44亿元；而同期华晨中国2019年实现净利润62.92亿元，2018年实现净利润52.94亿元，占比上，华晨宝马利润贡献率均超100%，且有上升态势。

销量方面，乘联会数据显示，今年上半年华晨中华销量仅为3186辆，金杯汽车销量为7661辆，这些与华晨宝马同期26.2万辆的销量相比，几乎不值一提。实际上除了合资版块华晨宝马的销量处于上升期，其余的三大自主品牌中华、华颂、金杯销量持续下滑，甚至已经被市场边缘化。

很显然，华晨集团基本靠宝马维持的，不过“躺着赚大钱”的日子或将戛然而止。

随着国内放宽中国汽车业外国投资者持股比例的限制，2019年1月华晨中国与宝马集团签署股权转让协议，根据协议，到2022年华晨中国将仅持有华晨宝马25%的股份，其从中获取的利润也将腰斩。长期来看，华晨集团的“日子”将日趋艰难。

▍为何自主板块扶不起？

“如果躺着就能挣大钱，你还会努力奋斗吗？”这样一个触及人类灵魂的问题，华晨中国也未能躲过。

从结果来看，在华晨宝马轻松挣大钱的背景下，过度依赖华晨宝马的造血能力，导致华晨集团自主品牌缺乏发展的动力，不仅让华晨中华品牌逐渐边缘化，还让自身陷入了持续亏损的状态。当前，华晨自主版块的衰败成为了华晨现状的缩影，债务压顶、严重依赖华晨宝马的华晨控股陷入发展困局。

在业内人士看来，经过两年负增长，整个中国汽车工业跟前几十年都不太一样了，高增长阶段已经过去了。作为一个规模经济产业，一旦没有增长，那么迎接的就是利润下滑。中国汽车工业优胜劣汰加速情势之下，没有核心技术和产品的华晨自主板块发展举步维艰。

华晨今天的困境，非一朝一夕形成的。不过纵观华晨集团三十多年发展史，华晨集团的兴与衰几乎与两个人息息相关，仰融与祁玉民。

先说仰融。

1988年，华晨汽车的前身——金杯汽车股份有限公司在沈阳汽车制造厂的基础上正式成立，结束了过去近40年计划经济时代的经营模式。次年，金杯汽车股份有限公司开始同日本丰田汽车展开合作，推出了当时具有世界先进水平的金杯轻型客车。

1991年-1992年，金杯汽车股份有限公司开始了新一轮改革，此时仰融入局。

1991年，沈阳市政府控股的金杯汽车股份有限公司与仰融全资拥有的华博财务公司合资成立了“沈阳金杯客车制造有限公司”，金杯汽车持股60%，华博持股40%。

次年，仰融以在金杯客车中持有的股权注册了一家新公司——华晨中国汽车控股有限公司，随后华晨中国以换股的方式获得金杯客车51%的控制权；1992年7月，金杯汽车在上交所上市；10月，成立仅一年多的华晨汽车在美国纽约股票交易所正式挂牌，华晨也由此成为社会主义国家中第一家在纽交所成功上市融资的企业。这一年，证监会亦刚刚成立。

凭借眼花缭乱的资本运作，仰融在此后的十年间成功打造出一个以华晨汽车为核心，包括至少4家纽约、香港、上海上市公司及大量非上市公司，资产一度达到300亿人民币的“华晨系”帝国，而华晨中华，正是仰融心目中华晨帝国的未来。

到1997年，金杯客车在轻型客车领域的产销量位居全国第一，此后更是连续6年保持着全国第一的位置。2002年，第一代中华轿车正式上市，这款倾注了仰融无限野心的中高级轿车，成为当时唯一有能力挑战合资中高级轿车的自主品牌车型。

经历过迅猛发展的华晨汽车，走向全国是必然。然而彼时的东北意在打造中国的“底特律”，作为沈阳汽车产业的中流砥柱，华晨集团必然被寄予厚望。公开资料显示，彼时辽宁省甚至还提出了“大连方案”，意在打消仰融南下建厂的计划。

一边是拼命想留住华晨，另一边却是仰融的全国战略，一时间双方关系变得十分微妙。金杯汽车的掌门人也一度和仰融开启了掌控权之争；次年，仰融出走美国。

2002年6月，香港上市公司“华晨中国”（CBA）宣布，解除仰融的董事会主席和行政总裁的职务。2002年10月21日，辽宁省公安厅正式通告，仰融因涉嫌经济犯罪被辽宁省检察院批准逮捕。仰融就此谢幕。

在此之前的9月，华晨汽车集团控股有限公司成立，昔日的华晨汽车由国有资产控股的股份公司变成国有独资股份公司，自此，华晨汽车走上了另一条发展道路。

也是在这一年，华晨与宝马合资项目获批，2003年3月，双方签约成立“华晨宝马”。

仰融之后，是祁玉民时代。

仰融败走，华晨汽车很快进入了低谷期。2004年，华晨汽车布局的宁波罗孚项目、湖北雷诺项目、沈阳“奥斯汀”出租车项目接连中止，使得华晨汽车亏损严重。与此同时，金杯轻型客车竞争力衰退，销量也在2004年开始下滑，中华轿车当年更是亏损6亿元。为了止亏，华晨汽车还将沈阳金杯通用转让给上汽集团和上海通用。

2005年底，时任大连市副市长的祁玉民，被任命为华晨汽车集团控股有限公司董事长、总裁，自此，华晨汽车进入“祁玉民时代”。

为了稳住华晨汽车的局势，祁玉民两面出击：自主板块大降价大促销，提升销量；合资板块对华晨宝马大放权，将财务权、销售权等权限让给宝马汽车集团，逐渐走向宝马在华代工厂的角色。

祁玉民降低自主品牌价格、让出合资公司管理权的措施，在短期内确实刺激华晨汽车自主品牌及华晨宝马销量双增长，但从长远来看，也为华晨汽车后来的坎坷发展路埋下祸根。

此时，祁玉民掌控下的华晨汽车开始急于求成，轻自主研发，重技术整合，希望利用外资车企已成熟的汽车技术研发新车，而非建设正向研发体系。祁玉民曾在接受采访时表示，“我梦想有一个产品，它的底盘是保时捷调校的；它的造型、内外饰是意大利搞的；它的发动机是和宝马合作的。三大资源一整合，是不是一个好车就出来了？”

这种简单的造车思路导致华晨汽车在其接手后的10多年里都未建立起正向研发体系，反而一味乞求合作伙伴宝马汽车集团的“施舍”。

在2001年至2007年中国GDP高速发展的时代，华晨集团却因为内斗错失了大好时机。由于动荡的历史，华晨集团高层频繁变动，核心技术团队大量流失。据报道，彼时华晨金杯负责研发的赵福全投奔吉利，负责销售的杨波投奔奇瑞，而刘志刚携大批亲卫投奔比亚迪。

此后，随着SUV市场逐渐兴起，华晨汽车也推出了中华V3、V5、V6、V7等SUV车型。但由于自主研发能力较低、技术整合能力较差，这些车的月销量大多呈现出前高后低、陡增陡降、归于平淡的状态。

从地方政府的角度来看，祁玉民出色的完成了领导交付的任务，把一个陷入困境的企业转变成了一家营收超2000亿的大型汽车集团，帮助宝马在中国市场取得了历史性的份额。但是对于华晨自主板块而言，祁玉民却失败了。

尽管在祁玉民的口中，华晨是“迄今为止唯一一家用市场换来了技术的中国汽车企业”，但华晨除了引进了宝马的发动机生产线，并没有在底盘、发动机、变速箱、设计以及前沿的智能化、新能源领域大力研发。

以至于中华和金杯市场份额在2013年走上巅峰后开始持续萎缩，中华品牌除了在SUV市场井喷的2016年短暂爆发外，基本上没什么存在感。

有人说，仰融的悲剧决定了华晨的悲剧，但也不全是。华晨从诞生起就已经成为了交织各种利益的漩涡，作为后来者的祁玉民，在这漩涡中也会身不由己。纵使手握一手好牌，结果大家都看到了。