十问江淮汽车：销量新低，补贴救急，净利润扭亏如何持续？| K·Data
2019年，江淮汽车净利润同比扭亏，但扣非净利润仍亏损近10亿元。江淮大众亏损扩大，政府补贴只能救得了一时，江淮汽车要反求诸己。
责编 | 李晓瑞
进入三月下旬，又到了一年一度的财报季，汽车上市公司已在陆续公布2019年经营业绩，也不乏将公布时间向后延迟者。不管怎么说，在经历了销量首次下滑的2018年，2019年汽车上市公司的经营业绩格外值得关注。
3月18日晚间，江淮汽车（SH:600418）发布2019年年度报告。
「图片来源：上市公司公告」
此外，江淮汽车称，拟向全体股东每10股派发现金股利0.17元（含税），共计3218.6万元，占公司报告期净利润的30.36%，这一比例与2017年基本相差无几，但分红数额相差了1个亿。
1问：江淮汽车整体经营表现如何？
作为一家老牌国有车企，江淮汽车2019年销售各类整车及客车底盘42.12万辆，同比下降8.91%，连续第三年走低，未能完成50万-60万辆的销量目标。
同时，结合江淮汽车关键财务数据来看，其净利润指标在全年销量及营收同比下降的情况下，出现较大程度增长，并扭亏为盈，确实难得，但恐怕有一根软肋。
根据公告，江淮汽车2019年计入当期损益的政府补助为11.17亿元，这也是导致其扣非净利润仍为大幅亏损的重要原因。随着新能源政策补贴退坡乃至完全退出，江淮汽车要尽快扭转依靠国家补贴，实现盈利的被动局面。
「数据来源：上市公司历年公告」
回顾过往，2016年成为江淮汽车发展史上的高光时刻。那一年，江淮汽车销量突破60万辆，净利润超10亿元，扣非净利润也达到8亿元，可奈何好光景并没有持续下去。
2020年，全球遭遇新冠肺炎疫情猛烈袭击，汽车生产和市场需求面临严峻考验，至今产业链运转尚未完全恢复。在此大背景下，江淮汽车今年的销量会不会再次下滑？如果再叠加补贴缩水，2020年将是更加艰难的一年。
「数据来源：上市公司历年公告」
2问：江淮汽车主营业务重要指标？
另外值得注意的是，江淮汽车在报告期内的财务费用高达3.16亿元，同比2018年669万元激增4628.03%。江淮汽车解释称，这主要系报告期利息收入减少所致。
汽车K线查阅数据发现，2019年，江淮汽车利息费用为4.3亿元（上年同期4.2亿元），利息收入1.8亿元（上年同期：4.2亿元），同比减少57%。
「图片来源：上市公司公告」
在研发方面，江淮汽车2019年研发投入合计为16.04亿元，同比大幅下降24.73%，占营业收入比例为3.39%，其中费用化研发投入11.8亿元，同比下滑17.87%，资本化研发投入4.2亿元，研发投入资本化比重为26.24%。
在同质化严重、竞争惨烈的汽车市场，再苦不应苦研发。
汽车行业属于技术和资本密集型行业，研发的重要性不言自明，研发实力将直接影响汽车产品的竞争力和更新换代。
以产品同样覆盖乘用车和商用车的比亚迪为例，2018年，后者研发投入占总营业收入比例高达6%。当然，与外资车企相比，目前中国汽车上市公司仍存在研发投入普遍偏低的情况。
在资产负债方面，江淮汽车报告期末资产合计438.55亿元，负债合计241.57亿元，资产负债率为55%，对汽车行业而言处于合理区间；其合作伙伴蔚来汽车同期的资产负债率高达133%，但这也不难理解，江淮汽车为蔚来代工，蔚来汽车属于轻资产运营。
此外，在报告期内，江淮汽车流动资产为218.08亿元，流动负债为254.46亿元，短期偿债能力较为不足。其中流动资产中的货币资金为82.29亿元，但因各种保证金受限的货币资金达到20亿元，占到四分之一。
值得注意的是，截至报告期末，江淮汽车应收账款余额为41.57亿元，坏帐准备金额为9.74亿元，金额较大，需引起警惕。
3问：江淮“商乘并举”战略要坚持吗？
实行“商乘并举”十多年来，江淮汽车一直在谋求平衡利弊、均摊风险，然而现实却事与愿违，“商强乘弱”是江淮汽车多年来一直面临的局面。
「数据来源：上市公司历年公告」
2019年，江淮汽车乘用车销量为16万辆，同比下滑18%；商用车销量为25.9万辆，同比下降2%。
除了销量，从营收、毛利率上看，江淮汽车商用车板块的表现也明显优于乘用车。从2019年度报告中可以发现，江淮汽车乘用车营收为172.1亿元，同比下降13.4%，毛利率仅为3.52%；而同期商用车营收为220.6亿元，同比增长3.83%，毛利率高达13.59%。
同时，在江淮汽车2019年16亿元的开发支出中，乘用车项目所占金额为10.4亿元，商用车项目所占金额为3.4亿元，所占比重各为65%和21%。
两者相比不难看出，江淮汽车乘用车业务目前的状态似乎有些 “费力不讨好”。
「数据来源：上市公司公告」
在江淮汽车乘用车业务中，目前销量最多的依然是SUV车型，2019年销量为8.7万辆，几乎是MPV与轿车的两倍多，然而已是连续四个月出现下滑。
商乘并举并不是一条轻松的道路，福田汽车也有一个乘用车梦，但最终还是将宝沃卖给了神州。汽车K线认为，对商用车起家的江淮汽车而言，现在找准和调整方向更重要。
4问：江淮大众“起大早，赶晚集”？
作为江淮汽车重要的合营企业，江淮大众一直备受关注，然而更多时候，这家合资企业处于静默期。江淮汽车在2019年度报告中称“与大众合作项目持续深入，合资公司研发中心建设有序推进”，这样“大帽子”似的描述大家已经无感。
「图片来源：上市公司公告」
另外根据财报信息，江淮大众报告期末资产总额为17.2亿元，同比2018年减少3亿元，且其中流动资产占比高达94%，这也意味着江淮大众现在依然是利用江淮汽车工厂，并无重大固定资产投入。
其次，在“关联交易情况”项目中，江淮大众与母公司江淮汽车之间发生了一笔4.4亿元的整车、材料关联交易。有媒体指出，这一数字恰好是江淮大众2.28亿元营收的约两倍，因此并不排除这只是江淮大众一进一出的结果。
江淮大众作为首个专注新能源汽车的中外合资车企，曾被寄予厚望，然而现在来看，其似乎已经失声。而后来到中国的特斯拉，已经火箭般的国产并开始销售电动车。
反观大众汽车另外两家中资合作伙伴，2019年，大众汽车专为新能源汽车打造的MEB工厂，即一汽-大众佛山工厂和上汽大众安亭工厂，将在2020年进行投产，新能源汽车“事业”开展的如火如荼。
实际上，江淮与大众虽然在合资公司中各持股50%，但话语权孰轻孰重都心知肚明，江淮大众更像是大众汽车在中国新能源汽车市场试水的载体，也像是与一汽、上汽谈判的筹码。
其次，江淮大众欲引进西雅特品牌的计划恐怕也要延迟了，面对目前西班牙严峻的疫情形势，以及中国新车市场连续两年同比下滑，且下滑幅度在扩大，大众汽车对西雅特品牌重回中国市场，或将慎之又慎。
再者，随着合资股比限制放开，江淮与大众之间也蕴藏着一场股比之争，宝马汽车“做了表率”，大众汽车也有可能虎视眈眈。
届时，江淮大众会不会只能送给自己一首“凉凉”？
5问：子公司安凯股份是“烫手山芋”？
江淮汽车虽然只持有安凯股份（SZ:000868）25.2%股权，但作为安凯股份第一大股东对其生产经营具有控制权，因此将其纳入合并报表范围。
2019年，安凯股份实现营业收入33.76亿元，同比增长7%，实现归属于上市公司股东的净利润3362.06万元，同比扭亏，避免了被退市的风险。
「图片来源：上市公司公告」
目前，安凯股份拟进行股权变更，根据相关公告，江淮汽车拟将持有的94,229,418 股股份（占总股本12.85%）转让给中车产投，同时安徽省投拟将持有的61,992,602 股股份（占公司总股本的 8.45%）转让给中车产投。若交易完成，江淮汽车将不再是安凯股份控股股东，中车产投将以21.30%持股比例成为控股股东。
2018年和2019年接连两年的亏损，令安凯客车处于非常被动的境地。
也许，经营压力较大的江淮汽车，已无力再控股经营同样处境艰难的安凯股份，只能出售所持股份以止损。
这是否意味着，若股权交易完成，安凯股份将不再纳入江淮汽车合并报表？
6问：除了“代工”，江淮与蔚来的合作会否进一步深入？
江淮汽车与蔚来的合作始于2016年，目前，江淮蔚来工厂已经投产蔚来ES8、ES6和EC6三款车型。2019年，江淮蔚来累计交付20565辆。
江淮汽车在公告里表示，根据其与蔚来汽车签订的合作协议约定，蔚来汽车同意对其投产前三年的亏损，进行全额补偿。2019年度营业收入中确认的亏损补偿金额为20,673.62万元。
然而，蔚来联合创始人、总裁秦力洪在答复澎湃新闻记者时称，“混改这件事蔚来和江淮的管理层之间从来没有正式谈过，我们宣布合肥对蔚来的战略投资，以及蔚来中国落户合肥的事情，与蔚来与江淮之间的进一步合作本身是没有关系的。”
秦力洪还表示，蔚来中国总部在合肥扎根以后，自建工厂还是继续与江淮展开制造方面的合作目前还是一个未知数，有待与合肥政府进一步落实协议细节。
江淮汽车也在2月26日股票发生异常波动情形后表示，公司与蔚来汽车之间不存在除已披露外的其他合作计划，也没有“混改”的任何计划。
双方对“混改”这一计划均已官方辟谣，但考虑到江淮和蔚来目前面临的经营症结，一个是老老实实的汽车制造企业，但旗下乘用车品牌力羸弱；一个是有响当当的品牌和服务，但缺少耗资巨大的生产线，除了代工，笔者认为两者还可以有更大的合作空间。
3月12日，江淮汽车发布董事会审议通过《关于以自有资产向中国进出口银行安徽省分行申请抵押贷款的议案》，拟在未来7年内向中国进出口银行安徽省分行申请最高不超过16亿元的授信业务，并以公司名下评估价值不低于27亿元的房地产和土地提供最高额抵押担保。
3月18日，江淮汽车董事会还审议通过《关于公司2020年度银行综合授信的议案》，尚需提交股东大会审议；公司及控股子公司2020年拟向银行等金融机构申请总额不超过人民币320亿元授信额度。
这300多亿元的银行授信，将是帮助江淮汽车渡过车市寒冬的重要外援。
7问：2019年有关江淮汽车的舆情？
2019年7月，江淮汽车因出厂销售排放检验不合格的汽车产品，收到北京市生态环境局出具的《行政处罚决定书》，罚没款共计1.7亿元，在2019年报“营业外支出”科目中也体现出了这一笔罚款，影响到归母净利润。
这一事件无疑为江淮汽车品牌带来一定负面影响。
此外，去年8月一起江淮纯电动SUV自燃起火事件也成为当时的热点。江淮汽车官方回应，事故原因为车内运载的有问题的摩托车电瓶发生自燃，从而导致车内起火，与车辆本身无关，拒绝为此背黑锅。
「数据来源：上市公司公告」
江淮新能源汽车业务的发展之路可能将充满荆棘。
8问：江淮汽车人事变动影响？
2019年9月，业内传出江淮汽车重大人事新闻，掌舵江淮汽车7年之久的董事长安进进入退休倒计时，而副董事长、总经理项兴初或接任董事长一职，副总经理李明或升任总经理。
顶着“后左延安”时代的巨大压力，这些年安进依然没能实现江淮乘用车业务的蓬勃发展，江淮汽车销量甚至出现了近10年最低，业绩也出现亏损，如今安进或许只能遗憾离场，再难以力挽狂澜。
其实近年来一直有高层管理人员选择离开江淮，就在2018年，服务江淮汽车30年的老兵严刚提出因工作原因辞去在江淮汽车的董事兼副总经理职务。他曾在2013年当江淮汽车被曝出轿车生锈问题时临危受命，让江淮汽车2014年-2016年打了个翻身仗。
9问：券商机构有何看法？
中金公司认为，江淮汽车2019年业绩符合市场预期，并看好其未来新车型，以及与蔚来合作带来更多协同性；同时考虑到疫情对盈利和股指的影响，下调江淮汽车2020年/2021年盈利预测至2.5亿元/4.1亿元，维持“中性”评级，下调目标价至5.9元。
笔者暂时未查询到其他券商机构针对江淮汽车2019年报做出的评价。
10问：江淮汽车未来规划？
2020年，江淮汽车计划产销各类整车及底盘45万-50万辆，同比增长6.83%-18.70%，预计实现营业收入500亿元-550亿元，同比增长5.57%-16.13%。
汽车K线认为，这一销量和业绩目标某种程度上有些过于乐观。近期，因新冠疫情影响，国内外均有车企宣布下调年度销量目标、员工薪资，抑或是延迟派发股息和薪酬等，以应对受疫情严重冲击的2020年。
其中长城汽车将销量目标从111万辆下调至102万辆（2019年：106万辆），广汽集团将销量预期增长8%下调至增长3%；乘联会也将今年销量预测由原来的1%调整为-8%。
因此笔者认为，今年江淮汽车同比近两位数的销量目标是有难度的。
