十问蔚来：资不抵债，壮志何酬？| K•Data
随着近期2019年报发布，蔚来汽车已连续第四年亏损，且像滚雪球，越亏越多。虽然销量、营收同比大涨，但它却戴上了“亏损之王”的帽子。
责编 | 李晓瑞
3月18日，远赴万里之外美国上市的蔚来汽车，终于发布了2019年报。
作为在纽交所走过了一个完整财年的中国造车新势力，蔚来的财报可以说是喜忧参半。公告发布当日，蔚来汽车股价暴跌16.21%。
正如蔚来创始人、董事长兼CEO李斌高兴地指出，2019年蔚来新增了2万名用户，同比增长超过8成；营收同样实现快速增长。
2019年蔚来亏损额，几乎是其为之努力的“榜样”特斯拉的一倍，同期特斯拉亏损约为8.6亿美元，同比2018年近10亿美元亏损减少11.7%，且其去年四季度实现1.05亿美元盈利。即便是国内汽车上市公司众泰汽车，最高可能的亏损额也仅为90亿元。
那么，对于当前中国市场最受关注的造车新势力，蔚来汽车经营业绩究竟怎样？今年早些时候，蔚来被传迟发工资，十三薪则可以选择拿公司股票暴露了什么问题？安徽合肥百亿资金驰援蔚来，能够缓解蔚来最突出的矛盾吗？蔚来目前有哪些优势？这家公司存在的问题又是什么……
带着各种问题，汽车K线将通过《10问》，来解读蔚来汽车最近发布的财报。
1问：蔚来经营业绩表现怎么样？
销量、营收大涨，挺喜人。
受销量提振影响，蔚来2019年营业收入大幅提升，全年营业总收入为人民币78.25亿元，同比增长58％。其中，汽车销售收入为人民币73.671亿元，比上年增长51.8％。
可是从销量与营收增长率的增幅来看，营收增速明显低于销量增速，这表明价格更高昂的ES8销量减少，以及占整体比例因ES6上量后迅速萎缩，短期带来较大成本压力。
2问：蔚来财务质量如何？
亏损扩大，毛利率下滑至负两位数。
与销量、营收大幅增长截然相反，在衡量一家上市公司营业质量和财务的关键数据上，某种程度上来讲，李斌和蔚来交出的答卷可能“不及格”。
2019年，其净利润为亏损112.95亿元，较上年同期增长17.2％，亏损进一步扩大。也就是说，蔚来去年每卖一辆车，就会亏损54.93万元。2016～2018年，蔚来净利润分别为-25.36亿、-49.85亿、-96.6亿元。
由于各种因素影响，蔚来销售成本在2019年达到人民币90.24亿元，同比增长73.3％，给企业经营造成较大压力。其中，销售、一般费用和管理费用为人民币54.52亿元，同比增长2.1％，保持较高水平。
去年第四季度，该公司此项费用为15.46亿元，环比增长32.8%，但同比减少20.5%。之所以环比三季度出现增长，主要是因为增加市场营销和促销活动，以及在组织构架和销售网络改善造成的成本，抵消了裁员减少的费用。
2019年，蔚来研发费用为人民币44.29亿元，同比增长10.8％，占营收比例达到56.6%；似乎并没有因为亏损而降低研发投入，值得肯定。可问题是，这样高的研发投入成果，蔚来要有命活下去才能享受。
另外一组数据同样让人担忧，2019年蔚来毛利率为-15.3％，较2018年的-5.2％，下滑194.23%。
即便除去因缺陷电池导致的召回成本的负面影响，其毛利率也低至-10.9％；车辆毛利率为-9.9％，而2018年为-1.6％。
3问：蔚来当前财务状况如何？
某种程度上说，捉襟见肘。
截至2019年12月31日，蔚来的现金余额为10.56亿元。
因此，李斌治下的蔚来是真的缺钱，从大规模裁员、年终奖转股票、四处奔波融资……不难看出蔚来对资金的渴望。或许，这就是生存的本能。
所幸的是，蔚来在2020年2~3月，进行了几次私募可转换票据，本金总额为4.35亿美元，这为其日常运营和业务运转提供了支持。
不过，受新冠影响，蔚来汽车主营业务将持续受到打击。蔚来预计，今年一季度，蔚来汽车交付量约为3400~3600辆，环比去年第四季度下滑约56.2%，同比去年一季度下滑9.8%。而美股两周四次熔断，国际油价暴跌，海外新冠疫情越演越烈，也给蔚来融资造成困境。
可天无绝人之路，蔚来也可能迎来其史上最大一笔投资。
4问：安徽合肥市会投资蔚来上百亿元？
按照蔚来首席财务官魏锋财报中所言，“ 2月25日，蔚来与安徽省合肥市政府签订合作框架协议。”
他还表示，安徽合肥市希望给蔚来提供资源和资金支持，以在合肥建立蔚来中国总部。双方正在研究将要签署的、具有法律约束力的最终文件。
不过这是基于非常乐观的态度。毕竟，上百亿资金恐难一蹴而就。更何况蔚来此前也跟上海、北京、浙江湖州有过磋商，甚至几乎敲定意向，但在临门一脚的时候，被无情地放了鸽子。其主要原因或许可以从某地官方给出的答复一窥究竟：投资该项目，潜在风险太大。
所以，这次蔚来得到安徽合肥市的雪中送炭，让人着实颇感惊讶。即便作为拉动投资项目，电动车可能是不错的选择，但中国市场目前绝对不缺少纯电动车产能。如果失败，意味着国有资产将遭受较大损失，可能也需要有人来担责。
5问：蔚来资产负债率？资产含金量如何？
财报显示，资不抵债。
截至2019年12月31日，蔚来总资产为145.82亿元。其中，流动资产为49.28亿元。
这在上市汽车公司中，资产总额实属于少的，这主要与其长期轻资产经营有关，也是蔚来能够持续活下去的重要因素。蔚来至今没有自建工厂，在售车型均由位于安徽的江淮汽车“代工”，没有什么包袱。
2020年，蔚来既要设法融资维持经营，又要偿还近100亿元的负债，想想都不容易。
当然，蔚来与安徽合肥市的牵手不代表从此高枕无忧，有了政府背书也不代表后续融资就会更顺利。目前蔚来尚未有一款真正走量车型，仍需要不断的资金输入，只有等产销量达到一定规模，才算真正熬过“冬天”。
也许等不下去了，2月，淡马锡、高瓴资本相继减持蔚来汽车股票，后者甚至已经不再持有蔚来股票。2018年蔚来上市，高瓴是蔚来第三大股东。
6问：蔚来汽车产品销量和结构情况？
看似喜人，暗藏危机。
2019年四个季度，从蔚来公布的销量来看，基本呈现同环比增长的趋势。总销量也较前一年大增八成，但从其销量构成来看，似乎暗藏危机。
就去年第四季度而言，蔚来汽车交付量为8,224 辆；其中ES6交付6,824辆，ES8交付1,400辆，而2018年第四季度交付量为7980辆，全部为ES8车型。
数据显示，尽管2019年第四季度蔚来汽车销量较2018同期多出244辆，但销售额却较2018年同期下降20.6％。2019年第四季度蔚来汽车销售收入为26.84亿元，2018年为33.81亿元。
这同时也表明ES6上市以后并未对原有产品进行补充，相反加之频发的电池质量缺陷问题，高价值的ES8遭受明显冲击。作为蔚来汽车诞生的首款量产车型，其接下来的命运，令人担忧。
此外，ES6在消化前期订单，是否会出现如ES8昙花一现的情况，也需要观望。
7问：蔚来所处行业、政策环境如何？
危中有机。
新能源汽车产业依然是国家重点发展的战略性新兴产业，从早期的粗放补贴式，开始向注重产品技术、商业化和全产业生态链转变。
与此同时，燃料电池汽车、混合动力汽车等节能与新能源汽车技术路线被重视，也表现出中国对汽车工业发展的务实与实事求是的精神。
对蔚来而言，当前主要技术路线为纯电动汽车，但其注重品牌和产品体验、服务，是其后期在市场保持竞争力的重要手段。当然，我们也能够看到蔚来在智能化、自动驾驶、充电设施领域的布局，或许能取得不错的效果。
8问：蔚来有哪些重要潜在风险？
首先是纯电动汽车产销大幅放缓，并出现负增长。由于电动车价格昂贵，蔚来走高端路线，如何推出物美价廉的主流车型成为关键。
其次是竞争对手加速涌入中国。例如，去年全球最大的两家汽车制造商，丰田汽车与大众汽车集团，均在中国宣布了激进的纯电动汽车战略布局。
特斯拉则已经在上海工厂投产，2月其在中国电动车市场份额已经超过三成。
第三是产业链成本控制。目前，以蔚来的体量，在运营、成本控制、规模化上，完全不能跟传统汽车制造商相比，在与供应商溢价时不占优势。
第四是人才流失。过去一段时间，蔚来软件发展（中国）副总裁庄莉、蔚来汽车联合创始人兼执行副总裁郑显聪、蔚来首席财务官谢东萤、财务副总裁汪冬宁等多位高管，先后离职或退休。
近期，蔚来汽车用户发展副总裁朱江，也将正式卸任副总裁一职的消息被传出。自2017年加盟蔚来，朱江主要负责蔚来的用户运营业务。
9问：李斌打算如何改善蔚来？
“第二季度毛利率转正，年底毛利率达到二位数”这是李斌发布财报后放下的话。他认为优化供应链，持续降低电池包成本，增加生产规模和降低车均制造费用，将帮助他达成这一目标。
蔚来不论是与江淮的代工，还是跟广汽的合资，其实均可再进一步，而最初与长安汽车高调合作，也可以接着探讨可能性。多个朋友多条路。
此外，正如前文所述，安徽合肥市如果对蔚来投资，将为从安徽走出来的李斌提供改善蔚来的最大助力。可问题是，届时安徽合肥会扮演怎样的角色？蔚来会否参与到江淮的混改？是否会被江淮兼并成为其高端品牌？
10问：蔚来还值得投资吗？
从2018年9月在纽交所6美元上市，到股价一度飙升至10美元以上，再到遭受种种因素打击，股价一度跌破发行价，最低跌至1.19美元，有被退市的风险，截至目前蔚来股价为2.93美元（3月26日），不及上市时的一半。
从主要股东来看，截至2020年3月26日，李斌个人持有蔚来1.49亿股，持股比例14.13%；上市公司腾讯为第二大股东，持股1.34亿股，占比12.7%；传统投资经理持股比例为23.32%；风险资本/私募股权投资持股比例约为6.97%。某种程度上，初期的风投可能已经多数套现离场。
毕竟，李斌之前从未涉足过汽车制造，而是媒体、投资人的身份半路出家，这跟技术狂人马斯克造电动车、发射火箭、布局太阳能储能等领域不可同日而语。
反倒是像同样壮志未酬的、雄心勃勃涉足汽车界的贾跃亭，后者同样胸怀壮志，希望打造一个生态链，汽车正是其中的重要一环，可却因此成为“老赖”。
所以，对于一个技术、资金、人才密集型的行业企业，领导者是“财务派”，还是“技术派”，影响会在企业发展到一定阶段显现出来。
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