保时捷IPO钟声为谁敲响

编译 | 杨玉科

编辑 | 李国政

出品 | 帮宁工作室（gbngzs）

对很多人来说，拥有一辆保时捷跑车可能是一个遥不可及的梦想。但是，你或许可以选择成为保时捷的股东。

德国当地时间2022年9月29日，尽管全球股市都遭受通胀飙升和经济衰退担忧加剧的影响，保时捷如期在法兰克福证券交易所高调上市，利用品牌力量对抗全球市场动荡。

保时捷股票编码DE000PAG9113——缩写P911。开盘价格为每股84欧元，较82.50欧元的IPO发行价高出2%。

早盘交易中，保时捷股价上涨2.9%，至84.90欧元。截至发稿，已上涨至86欧元。其表现优于疲软的法兰克福市场，当日德国主要DAX指数下跌2%。

保时捷首席执行官，同时也是大众汽车集团首席执行官奥博穆（Oliver Blume）称，这是保时捷的历史性时刻。他敲响了法兰克福交易所的开市钟。

“对我们所有人来说，这是值得骄傲的一天……我们正在为保时捷的独特历史增添新篇章。对保时捷来说，这是历史性的一天，市场第一反应非常积极，这显示出公司的潜力。” 奥博穆说。

加通贝祥金融公司（Canaccord Genuity）Quest部门负责人詹姆斯·康登（James condon）根据此前几天超额认购和散户兴趣，预计保时捷交易价格在80欧元或90欧元左右。但他同时承认，过去几天不断恶化的经济指标和利润预警，可能改变投资者对保时捷及其实现中期增长目标能力的评估。

开盘后，大众汽车集团优先股一度下跌6.2%，而保时捷-皮耶希家族的投资公司保时捷SE则下跌9.2%。

杰富瑞（Jefferies）分析师Philippe Houchois认为，能在如此艰难的市场成功IPO，足以显示出这项业务的吸引力。“当然，保时捷是一家成熟的知名的企业，不需要筹集资金。把它作为一个完全成型的业务投放到市场上，能够做到这一点令人印象深刻。”

金融市场数据提供商Refinitiv汇编数据显示，保时捷交易在欧洲最大股票发行中名列前茅，仅次于1999年的意大利国家电力公司（Enel）和1996年的德国电信（Deutsche Telekom），后两者分别为166亿美元和125亿美元。

高位定价表明，投资者们相信，即使在利率上升和通货膨胀肆虐股市的背景下，这家标志性跑车制造商仍能蓬勃发展。

优先股发行使保时捷估值超过750亿欧元，相当于730亿美元左右。相比之下，保时捷目标估值区间为697亿欧元至752亿欧元，突显出IPO需求之强劲。

这笔交易使保时捷跻身市值排名前五汽车品牌之列——虽落后于大众汽车集团，但领先于竞争对手梅赛德斯-奔驰，后者市值超过560亿美元。电动车代表特斯拉则高居榜首，估值超过8860亿美元，丰田汽车紧随其后。

保时捷只出售其优先股的25%，相当于整个公司12.5%的股份。投资者包括卡塔尔投资局、挪威银行投资管理公司、普信集团和阿布扎比政府投资机构ADQ。其中，卡塔尔投资局也是大众汽车集团的核心股东。

大众汽车集团预计将在2022年12月召开特别股东大会。它同时向股东建议，配售优先股和出售普通股所得总收益的49%，将于2023年初支付给股东。

能否超越法拉利？

保时捷是欧洲有纪录以来最大上市公司之一。

盛宝银行股票策略主管彼得·嘉雷利（Peter Garnry）在一份报告中写道，保时捷息税折旧及摊销前利润为24.5%，这在业内非常高，但仍落后于意大利竞争对手法拉利。硬币的另一面，这也是保时捷股东的潜力——缩小与法拉利的估值和运营差距。

保时捷是一家实力雄厚的汽车公司，2022年上半年收入增长8%。问题是，它能否超越法拉利？

要真正回答这个问题，最好先了解保时捷的所有权结构，以及法拉利和保时捷的基本面与风险。并非所有豪华汽车制造商都在股市上表现良好，比如阿斯顿·马丁正面临破产，但法拉利却取得巨大成功。

嘉雷利认为，保时捷IPO的有趣之处在于，其迷宫般的股权结构——大众汽车集团拥有保时捷品牌和汽车制造业务，但大众汽车集团的所有者却是奥地利保时捷-皮耶希家族。

之所以陷入这种奇怪的股权结构，源头还得追溯到1960年大众汽车集团私有化开端。彼时法律规定，任何持股比例超过20%的股东都有否决权，而当时德国政府则以20.1%股份控制了大众汽车集团。

时序来到2005年，保时捷SE（保时捷家族的控股公司）开始增持大众汽车集团股份，至2006年，已经控制了25.1%的股份。2008年10月，保时捷SE收购大众汽车集团42.6%的股权，再加上31.5%的期权。

为巩固大众汽车集团资产负债表上的现金状况，保时捷希望达到75%。

嘉雷利分析道，德国政府仍持有20.1%的股份，卖空者争相回补空头。大众汽车集团股价一度超过1000欧元，成为世界上市值最高的公司。

根据最新股东数据，保时捷SE最终控制了53.3%的股份。2011年，保时捷和大众汽车集团合并，保时捷被指定为大众汽车集团的子公司。

嘉雷利强调道，保时捷是一家运营良好的公司，2021年营收超过331亿欧元，营业利润53亿欧元，息税前利润74亿欧元。

“业绩不错，但比不上法拉利2021年35.7%的息税折旧及摊销前利润。应该说，法拉利是一家每生产一辆车，就能获得更多利润的公司，因为它的品牌地位更高。”嘉雷利补充道。

保时捷市值约750亿欧元，2021年息税折旧摊销前利润为74亿欧元，换算成市盈率为10.1倍，明显低于法拉利市值与22.2的市盈率。

2022年上半年，保时捷收入增长8%，产生39亿欧元现金流。考虑到汽车行业普遍疲软，这是一个强劲的业绩。但这个业绩仍低于法拉利，后者收入在第一季度和第二季度分别同比增长17.3%和24.9%。

分析人士认为，保时捷股东的主要关注点，将集中在该公司能否轻松转型为一家纯电动汽车公司。

“当你将保时捷和法拉利进行比较时，很明显，如果保时捷能改善运营并扩大品牌，就有改进和潜在的上升空间。”嘉雷利说，大众汽车集团已经承诺，将与保时捷继续保持协同效应，但保时捷成功的关键在于更多自主权。

或寻求兰博基尼和布加迪上市

大众汽车集团估计，保时捷IPO可能获得94亿欧元收益，可用于向软件、服务、电动汽车和自动驾驶汽车领域推进，以适应全球汽车行业重心转移。大众汽车集团持有保时捷75%的股份。

其中，近一半收益将以特别股息形式分配给大众汽车集团股东。剩余资金将用于这家汽车制造商大举进军电动汽车，开发自动驾驶汽车等新技术，以及创建一个为电动汽车制造电池的新业务。

这笔交易体现了投资者对保时捷的兴趣。保时捷在911跑车和卡宴SUV等车型上的利润率高达15%~20%，远高于大众汽车市场常见的个位数利润率。

华威商学院（Warwick Business School）战略管理学教授克里斯蒂安·施塔德勒（Christian Stadler）表示，出售所得将有助于支付大众汽车集团用于工厂改造和研发方面的大规模投入。

“他们需要资金，因为电气化超级昂贵。展望未来，随着利率上升，单纯借钱成本会越来越高。”施塔德勒说，大众汽车集团可能还记得，2015年豪华汽车制造商法拉利少数股权的成功上市。

此次IPO，保时捷整体估值约为750亿欧元。而在交易之前，包括保时捷和其他9个汽车品牌在内的大众汽车集团的整体估值为860亿欧元。

这种过高估值，在一定程度上证明了人们的预期——因拥有富有客户群，奢侈品企业在经济衰退期间表现通常更好。保时捷911跑车在美国的起价约为10.6万美元，它在此基础上继续涨价。

在法兰克福金融与管理学院企业金融学教授迈克尔·格罗特（Michael Grote）看来，拥有不同业务的公司——大众汽车集团拥有豪华汽车和大众市场汽车，其估值通常低于各自子品牌。

大众汽车集团想摆脱所谓的集团折价。“这些大公司太多价值被埋没掉，一旦有消息说，他们要分拆这些公司，股价就会上涨。”格罗特说。

竞争对手戴姆勒集团也做过类似事情，将其卡车业务从梅赛德斯-奔驰中剥离出来。此外，制药和化工公司拜耳也对其聚氨酯和聚碳酸酯材料部门（现为Covestro）采取了同样做法。

由于通货膨胀和高利率导致欧洲和美国等主要经济体对经济衰退的担忧，给汽车行业发展前景蒙上一层阴影。

虽然总部位于沃尔夫斯堡的大众汽车集团仍将是保时捷的大股东，两家公司的产业合作也将继续，但此次出售旨在给予保时捷更多自主权。奥博穆继续担任保时捷掌门人。

这次发行，保时捷12.5%股份将以无表决权股份形式出售给投资者。作为交易的一部分，代表保时捷-皮耶希家族的保时捷SE，将以7.5%的溢价收购另外12.5%和1股有表决权的股份。保时捷SE也是大众汽车集团的控股股东，拥有53%的投票权。

眼下，全球汽车行业正转向电动汽车，而软件开发在这一转变中扮演着越来越重要的角色。大众汽车集团可以用这笔钱投资新工厂、新技术和新业务线。

今年上半年，大众汽车集团销售了21.7万辆纯电池汽车，较去年同期增长27%。其目标是，到2030年，在欧洲开设6家电池工厂。

今年被解职的大众汽车集团前首席执行官赫伯特·迪斯（Herbert Diess）设定的目标是，到2025年，其电动汽车销量超过特斯拉。

上周，大众汽车集团劳资委员会主席丹妮拉·卡瓦洛（Daniela Cavallo）告诉英国《金融时报》，未来可能出售更多股票，以便必要时筹集更多资金。

大众汽车集团顾问也表示，未来可能还会寻求让其他部分上市，包括电池业务、杜卡迪自行车品牌，长期看还可能包括兰博基尼或布加迪。

欧元是否强势反弹成潜在风险

保时捷IPO在欧洲和美国萎靡不振的IPO市场上显得格外突出。

现阶段，股市波动加大对公司估值的难度，加上近期上市公司表现不佳，导致大多数IPO投资者离场观望。

银行家和投资者认为，由于保时捷盈利纪录强劲，这次交易将不顾这些市场障碍。保时捷去年收入331亿欧元，销售回报率达到16%。这一比例高于2009年金融危机期间的9.7%。

招股书显示，此期间，保时捷年交付量大约增加两倍，达到30多万辆。

保时捷业务相对不会受全球经济衰退的影响，因为买家足够富有，可以在不削减支出的情况下，消化不断上升的通胀和利率。例如，保时捷网站显示，Carrera起价超过10万美元。

在2019疫情及从今年开始的俄乌战争造成的经济混乱中，豪华汽车制造商总体表现良好。这在一定程度上反映了，富人在超宽松货币政策时代积累的巨额储蓄。

由于许多汽车制造商目前都在为高成本挣扎，欧洲表现更甚。因此，保时捷IPO并不代表新股发行市场全面重新开放。在银行家和投资者看来，这更大程度上取决于股市恢复的整体稳定性。

但保时捷IPO面临的风险仍然非常真实，它在赶超法拉利的竞赛中不会没有颠簸。

生活成本危机冲击了数百万人的口袋，人们——甚至是更富裕的人——不得不勒紧裤腰带，汽车行业正面临需求下降的风险。

嘉雷利认为，有理由推测股市和债券市场的下跌，会严重影响全球1%最富有人群的信心。“保时捷面临的另一个风险是，欧元是否会强势反弹，因为这将影响其国际销售价格，降低海外竞争力。”

保时捷上市，大众汽车集团希望，该品牌能实现高于多数汽车品牌的财务估值，使其拥有法拉利所享有的豪华地位。因此，这家企业将保时捷定位为与法拉利同档次运营，同时提供支持使其获得规模效益。

但也有投资者对保时捷与大众汽车集团的关系表示担忧——包括大众汽车集团对保时捷的控制权，以及保时捷在软件和其他技术上可能依赖于母公司。