“头号玩家”宁德时代，在狂欢还是豪赌？

记者｜王小西

又是一场资本狂欢。从3月12日证监会官网披露招股书，到4月4日IPO“闪电”过会，已经成为行业“头号玩家”的宁德时代创造了新的记录。

并且，在“百花齐放”般的2017年投资超过50亿的动力电池企业及其项目中，宁德时代也以131.2亿元成为当仁不让的TOP1，甚至还超过了当初118.16亿元的中国石化和115亿元的中国联通。宁德时代总裁黄世霖还表示，宁德时代计划累计总投资超过300亿元，到2020年将电池产能增加到目前的6倍，达到50GWh，超过特斯拉在内华达建设的超级工厂。

宁德时代的上市，彰显出很多非市场因素作用下的“速度与激情”。那么，接下来是继续高歌猛进，还是几年后落个击鼓传花曲终人散？不过，根据大众集团3月13日公布其第一家中国电池合作伙伴为宁德时代，也许宁德时代现在是“手中有粮心中不慌”，但对于未知的未来，我们多少需要有点清醒。

“独角兽”的IPO

作为资本的游戏，被吹捧到成为“大国重器、全球龙头”的40多倍PE的宁德时代，在纯制造企业IPO中也算是天价了。正如业内人士所说，“这未必反映了投资人坚信宁德时代10年后的未来，只反映了他们坚信别人坚持看多宁德时代。如果业绩下滑，又是一场击鼓传花的游戏。”

就募集资金的用途而言，宁德时代11月10日对外公布的创业板首次公开发行股票招股说明书中，披露将投资宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目、宁德时代动力及储能电池研发项目。而产品主要包括动力电池电芯、模组及电池包。其中投资98.6亿元的生产基地项目将建成24条生产线，共计年产能24GWh动力电池产品。

实际上，宁德时代并不缺现金流。其账面上2017期末光银行存款就有120亿元。看起来，募集资金131.2亿元财务上必要性不大。这两个项目如果宁德时代自己出钱干也完全没问题，似乎根本无须募资。只是，IPO的套路大家都懂。乐视当初飞上天，现在也是被人踩死。

另外蹊跷的是，根据相关媒体调查，宁德时代的溧阳百亿项目延缓了，也就是在江苏中关村科技产业园设立“江苏时代新能源科技有限公司”，建设动力及储能锂离子电池研发与生产的这个总投资100亿元的项目。

一边扩张，一边缓建，还真是说不清。但这并不能影响宁德时代，这个在科技部发布的《2017年中国独角兽企业发展报告》中位列第六、估值达到1300亿元的“独角兽”，经过官方加持可谓炙手可热。

从业绩来看，宁德时代过去三年2015~2017年营收分别为57.03亿元、148.79亿元、199.97亿元，年均复合增长率87.26%，净利润分别为9.51亿元、30.89亿元、42.88亿元，年均复合增长率112.39%，居行业第一。

不过，我们从宁德时代的财务报表来看，其2015~2017年的核心业务动力电池销售均价（元/Wh）出现了快速下降，从2.28元到2.06元，再到1.41元，下降幅度31.59%。而其三年的单位成本（元/Wh）为1.33元、1.13元、0.91元，售价减去成本，实际上三年来的单位毛利为0.95元、0.93元、0.5元，几乎减去一半。

从主营业务毛利率来看，宁德时代从2016年的44.05%下降到2017年的34.17%。此外，从宁德时代的招股书中还能发现，2017年其锂离子电池产能利用率为75.54%。而2015年和2016年分别为96.92%、92.37%，这意味着产能利用率下滑幅度达到了20个百分点。

对于这个问题，宁德时代在招股书中的说法是，由于2017年下半年动力电池产能增长较快，因此产能利用率有所下降。这其中的“神逻辑”，至少记者目前还无法理解。

动力电池现在是“百家争鸣”的盛况，但至少目前似乎威胁不到宁德时代，而是宁德时代在威胁别人。据乘联会的数据显示，2017年动力电池总装机量36.24Gwh中，宁德时代凭借着10.4Gwh的装机量拿下国内动力电池市场的1/3左右，并且成为国内动力电池企业的销量冠军。

再者，2018年1~2月国内方形电池（宁德时代的主要产品）总装机量为1656.09Mwh，其中排名第一的宁德时代装机量为1175.61Mwh，占比达到了70.99%；比亚迪装机量为264.20Mwh，占比15.95%；国轩高科装机量为178.21Mwh，占比10.76%。不过，如此的产业集中度，加上毛利的快速下降，“降维打击”下可谓“伤敌一千自损八百”。

船大难掉头的可能性是存在的，产能扩张有多大，也许将来下跌的动能就有多大。宁德时代的创始人曾毓群，不是没有危机感，因为他曾经在内部用一个寓言来警告大家不要自满。“猪真的在飞吗？台风过后，发生了什么事？”他写道。那么，宁德时代现在做好准备迎接将来的挑战了吗？对于宁德时代来说，资金到位产能扩张后，能否保持目前的增速？很难说。

激进的产能计划

对于宁德时代CATL来说，最重要的是，稳固中国新能源汽车市场的上游主要供应商地位——中国是主战场；其次，是以中国市场作为大后方，在全球范围内与竞争对手松下、LG和三星展开角逐。

不过，全球范围不断增长的车载动力电池业务也时刻伴随风险。“电池单元的量产需要约200亿欧元的初期投资，以及数十亿欧元的运行成本，商业化面临过大风险。”世界最大零部件企业德国博世2月28日发出的声明，就象征了对这种严峻性的担忧。而且，博世宣布放弃了自产电池。

说归说，但是大众、戴姆勒等等欧洲车企却并未停下脚步。在电池产量供应方面，此前大众集团面向全球市场已进行了电池采购招标，订单标的金额500亿欧元。而且截至目前，大众集团在欧洲与中国已达成合作的电池采购订单金额已达200亿欧元。

而据3月13日大众汽车集团管理董事会成员、大众汽车集团（中国）总裁兼CEO海兹曼透露，大众第一家中国的电池合作伙伴为宁德时代，而且给宁德时代的第一批订单主要是针对即将在中国本土化生产的电动汽车产品。不过宁德时代搞不定的是，该合作并不具备“排他性”，未来大众对于中国其他电池供应商“持开放态度”。

戴姆勒也不甘落后地于第二日也就是15日在官网公布，奔驰计划在泰国建电池厂，并且将使其全球电池生产网络增加到三大洲的六家工厂。而此前去年7月份，戴姆勒就宣布了与中国合作伙伴北汽进行合作，投资7.4亿美元（50亿元人民币）在中国建造一个电池厂。

实际上，据测算，2017年中国动力电池规划产能已经达到170GWh，这一产能足以满足50万辆电动大客车和500万辆电动乘用车的需求。也就是说，这500万辆正好符合2025年预计全国产能。然而根据2017年的乘联会的数据，广义新能源汽车累计产量仅为55.8万辆，广义累计批发销量为54.5万辆。这无疑反映了动力电池产能已经严重过剩的现实。

同样是2020年的规划，除了宁德时代CATL的50GWh，比亚迪的目标是34GWh，沃特玛40GWh，天津力神20GWh，比克电池15GWh，这个时候，宁德时代以及各动力电池厂商的产能扩张，俨然已经成为了一场豪赌。我们不禁要问，偌大的电池产能，最终要卖给谁？

而且，宁德时代并不止步于国内。据3月6日的彭博社消息，曾毓群表示，公司正在考虑在德国、匈牙利、波兰三国中择址建厂，为包括宝马在内的车企提供动力电池，具体生产规模根据地区市场需求来决定。只是，对于宁德时代来说，如果大众的后续订单因为“开放”而花落别家，那么前期投入的巨大产能如何消化？

有行业人士在近日的中国电动车百人会动力电池峰会上也表示，“动力电池的供应会持续过剩，将在2018年达到巅峰，产能过剩达到257%。”

也许是规模决定未来，首先你得有资格站在场上，就像杰克·韦尔奇讲的，要么第一，要么第二，要么关掉。根据2017年2月出台的《促进汽车动力电池产业发展行动方案》，到2020年，国家鼓励并培育形成产销规模在40GWh以上、具有国际竞争力的龙头企业。而宁德时代在现有17GWh产能基础上再加24GWh扩产项目，超过了40GWh的标准线。

此外，根据工信部去年发布的《汽车动力电池行业规范条件》（征求意见稿），将准入门槛的产能拔高到了8GWh，这标志着动力电池行业整合已是国家意志。死亡的气息从上游贯穿到下游，会有一大批中小电池厂商先死在沙滩上。而处在“天时地利人和”优势之下，宁德时代的“进击”更显凶悍。

护城河有多深？

正如证券时报所描述的，“还未上市估值已超过1300亿，直逼创业板‘一哥’温氏股份1345亿元的市值……”而从“霸气十足”的宁德时代招股说明书中，公司“长期应付款明细”一项，就让我们看到了国开发展基金、江苏中关村科技产业园管委会等国资身影。

而且，投资股东超过40名的宁德时代，在其招股说明书中，披露了至少8家与之相关的A股上市公司股东，其中包括：中国平安实控的平安置业持有发行前股份0.59%；长安汽车作为主要有限合伙人之一的德茂海润持有发行前股份1.18%；上海云锋在宁德时代的发行前股份占比1.18%，这背后则可看到泛海控股、华谊兄弟、苏宁控股集团等身影。此外，宁德时代股东中还有联想（北京）有限公司持有发行前股份0.35%，深创投持有发行前股份0.22%。

而客户方面，宁德时代的客户几乎均为汽车行业的龙头，包括宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团、湖南中车、东风集团和长安集团等。在参股或其他相关公司方面，招股说明书称，宁德时代拥有23家控股子公司、11家参股子公司及1家分公司。其中多家参股子公司为与汽车行业龙头共同投资合作成立，涉及上汽集团、福田汽车、长安汽车、一汽集团、北汽集团等。

2017年五月，宁德时代与上汽共同成立了两家合资公司，上汽时代与时代上汽。其中，时代上汽动力电池有限公司注册资本为人民币20亿元，主要从事锂离子电池、锂聚合物电池等的开发、生产和销售及售后服务。上汽时代动力电池系统有限公司注册资本为人民币3亿元，主要从事动力电池模块和系统的开发、生产及销售。预计到2020年，合资公司产将形成36GWH的动力电池生产能力。

作为最早投资宁德时代的君联资本，其执行董事葛新宇就表示，“从电池本身来讲，他（宁德时代）所积累的技术、专利、能力，我觉得在这个细分领域的电池，肯定是目前中国，甚至未来是全球的领先，我们一直想说有可能做成这个领域中国的华为，这是在一个垂直领域。”

不过，虽说宁德时代摊子铺开了，而且也位列胡润百富榜统计的120家独角兽企业之一，技术实力上宁德还是没有什么领先优势。甚至有分析认为，宁德时代IPO为了彻底固化动力电池行业格局。

2017年，宁德时代大批量供货的方形电池电芯能量密度在190～210Wh/kg之间，到2018年底可能提升至210～230Wh/kg。而宁德时代另一个重量级的对手比亚迪2018年底将大规模量产220Wh/kg的方形电池电芯。而且，就在最近，比亚迪还宣布拆分电池业务，准备上市，积极准备与宁德时代的竞争。

至于中期的技术路线，研发高镍三元材料为正极、硅碳复合物为负极的锂动力电池，两者都是差不多的。硅碳复合物负极是突破300Wh/kg的关键，不过实现这一愿景必须建立在成熟的硅碳材料产业链基础之上，而硅碳复合物供应链还不能稳定供货的现状，是宁德时代、比亚迪等比较担心的。

我们从宁德时代最近一年股东变化情况可以窥见其备受各大投资机构、知名上市公司以及汽车公司的追捧，他们或是想获得超额投资回报，或是想在新能源实行积分制的当下抢占优先获得动力电池订单的先机。但无论IPO成功如何狂欢，还是需要保持更多的冷静和清醒吧？