十问东风汽车集团：商强乘弱，法系无解？ | K·Data
如果仅用一个字来概括东风汽车集团2019年业绩表现，可以用“稳”字来形容。其中该集团商用车表现尤佳，占集团收入比例约七成，而乘用车表现则一言难尽，“日系双雄”和“法系三兄弟”，继续上演南辕北辙。
作 者 | 陈 慎
3月31日开盘前，东风汽车集团股份有限公司（以下简称“东风汽车集团”，HK:00489）公布2019年度业绩。当日，该股高开低走，K线呈阴线，报5.11港元/股，涨幅1.79%；而后三个交易日则连续下挫，累计跌幅超10%。
「数据来源：上市公司公告」资本市场方面，在过去的2019年，东风汽车集团股价出现较大波动，最高超过8.5港元，最低跌破5.6港元。截至报告期末，公司市值在2019年增加19.82亿港元。
此外，东风汽车集团拟派末期股息每股0.25元，合计21.54亿元，与2018年持平；全年合计派发股息每股0.35元，合计30.16亿元，与2018年持平。
1问：该集团整体经营表现如何？
「数据来源：上市公司公告」整体来看，东风汽车集团2019年表现较为平稳，营业收入、年内溢利，以及归母净利润等关键业绩指标，在车市负增长扩大的2019年，并未出现大幅波动。
在资产负债方面，截至2019年12月31日，东风汽车集团总资产为2720亿元，同比增加20.1%；总负债1380.32亿元，同比增加35.9%。因此，其资产负债率相较2018年增加5.9个百分点至50.7%，仍处在行业中的健康合理区间。
「数据来源：上市公司公告」此外，该集团2019年度分占联营企业溢利约39.13亿元，较上年同期31.82亿元增加7.31亿元，这主要是由于：一是投资入股PSA集团投资收益增加3.26亿元；二是东风日产金融投资收益增加3.92亿元；三是T3基金投资收益增加0.72亿元。
综合来看，近三年，东风汽车集团应占合营/联营企业溢利均超过150亿元；如果仅核算乘用车和商用车两部分，这三年集团应占合营/联营企业溢利呈逐年下滑趋势。
2019年，该集团母公司普通股权益持有人应占每股盈利1.49元，上年同期为1.51元。
此外，若模拟比例合并方式核算，东风汽车集团全年实现销售收入2540.41亿元，其中乘用车业务销售收入1679.67亿元，同比下降约4.5%；商用车销售收入804.33亿元，同比增长10.2%。
2问：该集团主要财务指标如何？
除上述已提及的收入，在销售成本及毛利方面，东风汽车集团去年销售成本为875.96亿元，同比下降约4%；毛利总额134.91亿元，综合毛利率约13.3%，基本均与2018年持平。
另外一个值得注意的指标是“销售及分销成本”去年减少20亿元。2019年，东风汽车集团为改善东风标致雪铁龙汽车销售有限责任公司业绩，对广宣费进行了削减，同时，东风标致雪铁龙汽车销售有限责任公司销量下降，从而带来运输费下降，因此导致“销售及分销成本”大幅减少。
「图片来源：上市公司公告」在该集团非流动负债中，计息借贷同比增长123%至239.23亿元；而流动负债中的计息借贷亦同比增长25%至192.6亿元，这两笔款项之和高达432亿元，较2018年增加170亿元，占负债总额三成。这也是导致2019年东风汽车集团总负债增加364亿元的重要原因之一。
同时，该集团去年金融资产减值约11.63亿元，主要也是由于报告期财务公司贷款规模增大所致。
在综合损益表中，“其他收入”科目为22.31亿元，同比减少近30%，其中“政府补助金及补贴”金额减少5亿至5.05亿元；由于银行存款减少导致利息收入下降2亿元至7亿元。
3问：商用车与乘用车业务现状？
东风汽车集团按产品及服务划分为四个业务单元，即商用车分部、乘用车分部、金融分部、公司及其他分部。以下汽车K线将重点梳理其商用车业务和乘用车业务板块。
「图片来源：上市公司公告」值得注意的是，这已是东风汽车集团乘用车收入和其所占总收入比例连续第5年下滑；相反，商用车业务收入和所占比例则总体呈上升趋势。
「注：2017年商用车收入为2018年报重列后数据，
岁末年初的这场新冠肺炎疫情让2020年车市开局不利，并且作为疫情“震中“，东风汽车集团乘用车业务将受到更大冲击。如果其乘用车业务收入继续减少，可能连200亿元都保不住了。
2019年，东风汽车集团商用车分部的表现欣欣向荣，除了收入已接近700亿元，相应地，这一分部业绩达到28.04亿元，同比2017年增长69%，同比2018年增长21%。
「图片来源：上市公司公告」而在乘用车分部，却是另一番景象。近三年，东风汽车集团乘用车分部收益出现剧烈下滑，2019年收益仅为267.38亿元，同比下滑33%，已不足2017年收益的五成；在分部业绩上，乘用车亏损额度2019年继续扩大至39.14亿元。
在应占合营企业溢利中，乘用车分部同比2018年下滑15%至115.12亿元，而应占联营企业溢利则同比增长12%至30.79亿元。
综合两者来看，该集团乘用车分部应占溢利达到145.91亿元，仍同比下降10%。东风汽车集团乘用车业务从合资公司中获得的溢利在减少。
这同时也意味着，如果抛除这部分款项，乘用车分部亏损将超过30亿元。
商强乘弱的业绩增减变动，一定程度上可以由销量变化来体现。根据东风汽车集团销量快报，2019年，东风汽车集团累计销售汽车293.2万辆，同比下降3.94%，连续第二年下滑。其中商用车销售46.8万辆，同比增长6.3%；乘用车累计销售246.36万辆，同比下滑5.67%。
「数据来源：上市公司公告」另一方面，该集团乘用车业务主要集中在东风有限、东风本田、神龙汽车、东风柳汽、东风乘用车和东风雷诺，同样前两家公司乘用车销量占比总销量约87%。
「数据来源：上市公司公告」4问：日系与法系品牌差距在哪？
去年，作为东风汽车集团销量的中流砥柱，东风有限销量达到153.6万辆，“稳”字当头，同比微降0.68%，完成171万销量目标的90%，这样的成绩在2019年整体环境下，属于优良的成绩。
「图片来源：上市公司公告」该汽车集团旗下另一个日系品牌东风本田，去年累计销量为80万辆，同比增长11%，销量表现明显好于2018年，正在走出“机油门”事件的消极影响。
再来看看法系品牌三兄弟的市场表现。
2019年，神龙汽车（标致+雪铁龙）累计销量为11.36万辆，同比大跌55%，完成年销量目标不足五成。与2015年销70万辆相比已不可同日而语。作为中国最早的合资汽车公司之一，神龙汽车已慢慢从镁光灯下隐去，在市场中留下一身孤寂的背影。
另一个法系品牌雷诺的处境则更加艰难，去年累计销量仅有1.86万辆，同比大幅下降63%。这个在欧洲市场赚足眼球和口碑的品牌，在中国市场却面临被边缘化、甚至被遗忘的风险。
以雷诺为例，它需要回到广大人民群众中去。如果总是以小众、个性自居，产品“墨守成规”，品牌将很难在中国有起色。
5问：法系品牌经销网络变动情况？
除了销量，法系品牌的存在感降低还体现在销售和服务网络上。
根据年报数据，2019年，神龙汽车销售网点数量同比2018年减少142家，其中雪铁龙品牌减少57家至256家；标致品牌减少85家至268家。同时需要注意的是，这两个品牌的售后服务网点数量却各自增加了50多家，达到400家以上。
「数据来源：上市公司公告」东风汽车集团也认为，2019年公司部分业务单员不同程度存在网络布局不够合理、行销服务能力偏弱的问题。同时，该集团日系车的强劲表现从这里也得以体现，其中东风日产销售网点增加21家，东风本田则增加了133家。
再来说说产能利用率。虽然2019年东风汽车集团整体产能利用率在80%以上，但内部存在严重的产能利用不平衡的问题。
其中，根据年报数据，东风有限和东风本田均处于超负荷运营状态，而神龙汽车产能利用率仅三成，东风雷诺更是不足20%。因此，为了解决内部产能利用不平衡问题，实现资源利用率最大化，将神龙汽车或东风雷诺部分产能转给日系品牌，从而优化产能布局也未尝不可。
法系品牌三兄弟，是时候做出改变了。“着力解决神龙汽车和东风雷诺发展难点”，也赫然写在东风汽车集团2019年财报上。
6问：东风减持PSA股份进展?
《凯利蓝皮书》专家卡尔·布劳尔对此表示，PSA和FCA在销售收入、市场份额、产品规划方面已不再像一个月前那样有信心。若双方继续推进合并业务，两家公司的估值、收入预测、2020年及以后的销售额都必须重新评估。
当前，东风汽车集团持有PSA集团12.2%股份。为支持PSA与FCA顺利通过美国监管机构审查、完成合并计划，双方已同意股权出售和回购计划。若交易完成，东风汽车集团将持有PSA约9.14%股份，在PSA与FCA成立的新公司中则将持股约4.5%。
然而，近日有外媒报道称，东风汽车集团正与PSA集团重新谈判减持PSA股权的计划；东风汽车集团的一位管理者4月初也表示，此前的股权出售计划有可能改变，该公司正重新评估。
显然，此时绝不是东风汽车集团继续减持PSA股份的好时机，否则收益将大打折扣。
东风汽车集团与PSA集团建有两家合营企业，分别是“神龙汽车有限公司”和“东风标致雪铁龙汽车销售有限责任公司“，均位于武汉。
「图片来源：PSA集团2019年度报告」同时，PSA集团2019年净利润为35.84亿欧元（约275亿元），按照东风汽车集团12.2%的持股比例核算，可获得投资收益约33亿元。
颇有点儿“一顿操作猛如虎，定睛一看原地杵”的无奈感。
东风汽车集团减持PSA股份无疑可以获得一项充足的现金流，但不是长久之计。如果股份减持同时，神龙汽车经营又没有得到改善，岂不是更不利？
「图片来源：PSA集团2019年度报告」7问：东风日产经验复制可不可行？
东风汽车集团的自主乘用车品牌发展，同样是个难题。“打造自主乘用车奋力赶超”，这也是东风汽车集团提出的重点业务之一。
2019年，合资自主品牌东风启辰累计销量为11.8万辆，同比下降10.85%。这样的销量成绩，使得启辰品牌无法跻身主流自主品牌行列，与其他国有汽车集团如上汽、长安、广汽等自主品牌相比，还有不小差距。
成立十年，依然不温不火。不管是在燃油车领域，还是新能源领域，启辰均没有出现一款打响品牌的车型。
此外，东风自主品牌大本营东风乘用车2019年累计销量为7.7万辆，同比下降近20%，完成12万辆年度销量目标的64%。根据汽车K线统计的数据，东风乘用车销量已连续三年下降。
2019年，东风风神销售网点数量从2018年295家减少至240家，售后服务网点数量减少58家至244家。
东风柳汽旗下乘用车品牌风行2019年销量为11.6万辆，同比下滑9.56%。根据乘联会销量数据，销量主要集中在菱智（MPV，6.3万辆）和风行T5（SUV，4.5万辆）两款车型上。2019年，东风风行的网点数量和售后服务网点数量，分别减少了69家和67家。
随着合资股比限制逐步放开，发展自主品牌，巩固自家阵地已刻不容缓。
8问：该集团近期人事变动情况
今年3月30日，东风汽车集团发布公告宣布，公司独立非执行董事陈云飞获任薪酬委员会成员，于2020年3月31日起生效。目前，东风汽车集团董事会的换届程序正在进行中。
3月31日，东风老将东风有限副总裁丁邵斌，出任东风乘用车公司总经理。
「新任东风有限副总裁 陈昊」此外，除现有的东风日产工作，陈昊还将同时兼管东风启辰的工作；而市川敦将主要分管新项目、新事业、新业务等领域。
此外，2019年，东风汽车集团内部各企业也出现重要人员更替情况。
2月，神龙汽车换帅，PSA集团高管罗思博（MassimoROSERBA）正式担任神龙汽车新任总经理，并任该公司执行委员会成员；原总经理兼执行委员会成员麦柯然已经被调回PSA集团。9月，安铁成离任神龙汽车董事长职务，履职中汽中心一把手。同月，神龙汽车发布“元”复兴计划，旗下标致和雪铁龙两大品牌部也发生了人员调整。
「东风雷诺总裁 葛树文」6月，日产汽车泰国总裁安东尼·巴瑟斯正式调任东风有限副总裁及东风日产乘用车公司总经理。此前担任该职位的埃尔顿·谷硕被调往日产汽车全球运营中其他高级岗位。
这些人事变动，其中可能既包含业绩不佳的负责人，也有临危受命者，车市动荡时期的行业惯例也不难理解。
9问：券商机构对该集团业绩的评价
4月1日，招银证券将东风汽车集团目标股价下调至5.6港元，预测该集团2020年营收951亿元，盈利124亿元，重申“维持”评级；交银国际表示东风汽车集团2019年净利润低于市场预期，主要是合资企业盈利低于预期，将目标股价从9.5港元下调至7.21港元，维持买入评级；美银美林重申东风集团股份“买入”评级，但下调目标价至8港元。
4月2日，中信证券发布研报称，东风汽车集团2019年业绩符合预期，虽短期受累于疫情影响，但长期该公司股息率处于上升通道、经营稳定，重申“买入”评级；同时下调公司2020/21/22年每股收益（EPS）预测至1.12/1.27/1.47元。
同日，高盛将东风汽车集团目标价由7.4港元下调至7.2港元，维持“中性”评级；下调2020年至2022年净利润预测3%至4%，以反映乘用车业务毛利压力。
4月7日，野村证券发表报告指出，维持该股“中性”评级，目标价8.2港元。
10问：未来经营目标？
根据1月17日公告，东风汽车集团将2020年销量目标定为315.8万辆，同比2019年增长7.5%；其中乘用车销量目标定为265.5万辆，同比2019年增长7.5%；商用车销量目标为50.3万辆，同比2019年增长7.4%。
然而，受新冠肺炎疫情影响，东风汽车集团判断中国汽车市场今年将下降约10%，下降风险主要来自于乘用车业务。未来5年，汽车市场仍将保持微增长态势，市场整体预计增长1.2%，其中乘用车增长1.6%，商用车下降1%。
东风汽车集团预计，至2020年末，汽车整车产能将达到367万辆，同比2019年提高8%；预计2020年投资161.72亿元，2021年投资208.57亿元，而在2019年，这一数字为155.78亿元。
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