江淮汽车中报解析：赊销严重，净利润回到十年前 | K·《10问》
它跟其他自主品牌车企不一样，它最强的是商用车；它又跟其他自主品牌车企一样，经受着销量利润双下滑的考验。然而对江淮汽车而言，暴风雨似乎来得更加猛烈些。
出 品 | 汽车K线
8月26日晚间，老牌国企江淮汽车发布2019年中期业绩报告。
翌日，江淮汽车高开高走，当日报收4.96元/股，上涨1.85%；同时叠加国务院办公厅印发《关于加快发展流通促进商业消费的意见》利好消息影响，江淮汽车8月28日继续上扬2.22%，然而随后两个交易日，该股连续下挫，截至上周收盘，报4.87元/股，回到业绩发布当日水平。
政策利好无疑是当前暗淡车市中的一针强心剂，但这股药效能维持多久不得而知，举步维艰的造车企业能守得云开见月明吗？对上市车企而言，还是要将远光放长远，打铁还需自身硬。
回到江淮汽车，为何营收创新高，净利润却回到10年前水平？其目前的市场处境如何？乘用车业务还有没有翻牌的可能？“商乘并举”的江淮汽车未来前景怎样……接下来汽车K线将就资本市场和广大股民关心的十个问题，基于其半年业绩进行分析。
1问：江淮汽车上半年业绩表现如何？
商用车销量降幅超过乘用车，净利润一夜回到解放前，整体盈利能力下降。
笔者查阅历史数据发现，江淮汽车2008年与2009年上半年净利润约为1.67亿元和1.14亿元，随后年份同期均未低于3亿元，直到近两年，其净利润重新回到1亿元左右区间。
江淮汽车主要从事商用车、乘用车、客车底盘及动力总成的研发、制造及销售，第一大股东为安徽江淮汽车集团控股有限公司（简称“江汽集团控股”，国有法人，持股比例为25.23%）。
在新能源领域，江淮汽车上半年累计销售新能源汽车3.91万辆，同比增长95.01%，主要是因为2018年基数较低。
商用车业务是江淮汽车重要收入来源，2018年该板块占据江淮汽车总营收的42%，毛利率达10.81%，远高于乘用车板块毛利率4.12%；然而其上半年累计销量不及去年同期，以及增速跑输行业平均水平的现实，恐怕将给江淮汽车下半年发展蒙上阴影。
2问：江淮汽车经营质量和财务状况怎样？
应收账款增长率不及营收增长率，赊销严重；短期偿债能力承压。
截至2019年6月30日，江淮汽车总资产为494.81亿元，同比增长2.53%；其中流动资产占比54.4%为269.17亿元，非流动资产占比45.6%为225.64亿元。
商场有句谚语说：“推销是徒弟，能收款的才是真正的师父。”在市场环境不好的情况下，企业若单纯为了提高销售额，迁就买方诸多要求而使应收账款显著增多，是一种非常危险的做法。
同时，江淮汽车截至6月30日货币资金为82.71亿元，其中36.54亿元受限，受限比例高达44%，主要包含银行承兑汇票保证金33.63亿元，以及汽车消费贷款保证金2.06亿元。
另一方面，今年上半年，江淮汽车经营活动产生产生的现金流量净额为-10.69亿元，而同期净利润为1.25亿元，亦从侧面反映出其经营过程中应收账款过多。
值得警惕的是，江淮汽车经营活动现金流从2016年开始已连续三年为负，企业造血能力薄弱。
3问：江淮汽车运营成本及主要费用支出情况如何？
营业成本同比增长11%；研发费用与开发支出双降；近12亿销售费用没有令销量止跌。
上半年，江淮汽车营业成本为239.87亿元，同比增长11.44%，小于营收增幅；销售费用、管理费用和财务费用分别增长22.54%、0.55%和153.99%，达到11.59亿元、8.51亿元和1.66亿元。
此外，江淮汽车上半年投入研发费用5.3亿元，同比下滑15.3%，占营业收入比例为1.96%；根据半年报披露，主要是研发费用项目下设计费和试验检验费同比上期分别下滑60%和54%至0.19亿元和0.32亿元。
其开发支出亦同比大幅下滑18.9%至7.5亿元，占营业收入比例为2.8%，其中乘用车项目开发支出和商用车项目支出分别为3.88亿元和2.04亿元，其余用于发动机项目和变速箱项目开发。
然而，笔者并不排除下半年江淮汽车加大研发投入的可能。2016年至2018年江淮汽车研发总投入分别为21.58亿元、19.97亿元和21.31亿元。相比之下，长安汽车近三年研发总投入分别为32.03亿元、36.31亿元和38.23亿元；比亚迪为45.22亿元、62.66亿元和85.36亿元；长城汽车则为31.8亿元、33.65亿元和39.59亿元。
根据江淮汽车在2018年报问询函中的回复，其统计出可比公司近三年平均研发总投入为18.74亿元、21.07亿元和25.29亿元，因此江淮汽车虽然近三年研发投入相对稳定，但年度增幅低于同行业公司平均水平。
4问：江淮汽车收入来源有哪些？
半年报数据显示，上半年，江淮汽车通过销售各类汽车及底盘23.52万辆，取得主营业务收入255.3亿元，占总收入的比例为94.5%，意味着江淮汽车聚焦主营业务，上半年整体毛利率为10.72%。
回顾江淮汽车实行“商乘并举”的这些年，2016年可以算是其发展历史上的一个高光时刻，依托小型SUV瑞风S3，年产销均突破60万辆，净利润高达11.62亿元；但从2017年开始，销量和业绩进入下行轨道。
从今年上半年的销量成绩看，其恐怕难以完成50万-60万辆的销量目标。
其次，作为一家拥有众多合营及联营企业的公司，江淮汽车上半年长期股权投资权益法下确认的投资收益为1.15万元，同比增长26%，其中来自合营企业瑞福德（主营汽车金融）的投资收益为1亿元，来自江淮大众的投资收益为361.54万元（去年同期为亏损），江淮汽车分别在两家合资企业中持股50%。
虽然成立时间不久，但康明斯动力上半年已实现营业收入9亿元，而江淮汽车从中获得投资收益29万元，潜力可期。
还有一点值得关注的是，江淮汽车子公司安凯股份（SZ:000868）。江淮汽车直接持有后者25.2%股权，是其第一大股东，对安凯股份的生产经营具有控制权，因此纳入合并报表范围。安凯股份目前处于“ST”阶段，处境不利。根据财报数据，截至6月30日，其资产负债率高达93%，已接近资不抵债边缘；上半年净利润仅为0.25亿元。
现阶段，江淮汽车主营业务面临着较为严峻的市场形势，加之新能源补贴大打折扣，将直接影响其业绩指标；其在半年报中多次提及的江淮大众目前看并不能为其带来可观收益，旗下安凯股份也像是一块烫手的山芋忙于自救。
5问：江淮汽车行业地位如何？
商用车和乘用车领域的冰火两重天。
目前江铃轻卡有定位高端的帅铃、中高端骏铃和高性价比康铃三大产品系列。去年5月，江淮第300万辆轻卡下线，其市场占有率可见一斑。
今年上半年，江淮轻卡车型销量已超过10万辆，占据商用车总销量的74%，成为支柱型产品。
数据来源：江淮汽车2018年年报然而在乘用车领域，江淮汽车存在感比较差。今年上半年，其乘用车累计销量为9.52万辆；去年全年销量则为19.7万辆，可能还不及其他车企单个品牌的销量，且去年工厂产能利用率只有45%。
其实也不难理解，路面上随处可见标着“JAC”轰鸣而过的大卡车，但是乘用车却寥寥无几。这可能是因为江淮这一品牌在消费者心目中形成了固有认知，人们很难将柔软舒适，造型前卫的乘用车与高大威猛、以载货为主的卡车联系在一起，毕竟两者有着不同的制造工艺和功能诉求点。此外，江淮乘用车在发展之初遭遇品质危机，基本上很难再将形象树立起来。
6问：企业管理层是否诚信有为？
现年62岁的安进是江淮汽车董事长，已担任这一职位7年时间，或许即将面临退休，即便如此，董事长接班人也基本没有悬念，即现任总经理项兴初。
自上任来，安进在江淮汽车乘用车和新能源领域大刀阔斧、倾尽全力，然而乘用车业务并没有成为江淮汽车新的增长点，反而成为拖累，因“生锈门”被央视点名对其形成重挫；在新能源领域上，江淮汽车在发展过程中对补贴形成了过度依赖；并且坚持走中低端路线的江淮新能源汽车很难获得私人市场青睐。
无疾而终也许是最大的遗憾。
他表示，年底江淮汽车将推出一款A级轿车，明年推出一款新SUV；在A级小型车上，原则上不再做燃油车。到2020年，江淮汽车新能源车型将占总销量的25%；2025年这一比例提升至30%。
产品最有发言权，市场将客观印证。江淮大众推出的车型为何迟迟不上市，西亚特品牌是否能如期引入，“做精做优乘用车”是要聚焦A级车，提高性价比？诸多问题等待江淮汽车一一解决实现。
7问：江淮汽车及其子公司舆情监测
上半年江淮汽车主要因为两件事陷入过舆论漩涡。
一是5月初，江淮汽车针对媒体报道北京市生态环境局拟对江淮汽车涉嫌机动车生产企业对污染控制装置以次充好，冒充排放检验合格产品出厂销售的行为进行重大处罚举行听证等内容发布澄清公告，表示当时尚无定论，将积极配合调查。
然而事情并未就此了结，而是继续发酵。8月5日，江淮汽车称其递交的撤销或变更《行政处罚决定书》的复议申请文件已经获得相关部门受理。
笔者认为，不论这件事最终审议结果如何，将自己卷入排放门并非无风起浪。上市公司的形象和名誉已经受到损害，江淮汽车要做的应该是以后如何杜绝相似事件的发生。更何况大众汽车已经“名声在外”，江淮大众要想“撇清关系”，这种事情就更不能发生了。
这笔1.7亿元的款项已经体现在江淮汽车上半年报表中的营业外支出科目，为公司带来较大的一次性利润影响。
看来只是虚惊一场，江淮汽车果断表示“这锅我不背”。
其实早在2016年，就有媒体曝出一辆江淮iEV5在三里屯附近发生自燃，推测起火原因为高温自燃。2018年，江淮汽车发布召回公告，共计召回4248辆江淮iEV5纯电动车，原因是车辆使用过程中，电池包电气部件可能发生局部过热，导致电池热失控，存在安全隐患。
这对选择江淮汽车为其代工的蔚来而言，是不是躺枪了？
8问：公司战略&产品战略
战略方向清晰；寄望与大众合作创收；进入网约车市场。
2016年，江淮汽车发布了十三五发展规划，确立了“做强做大商用车、做精做优乘用车，大力发展新能源车和智能网联技术”的战略方向。
商用车在江淮汽车发展战略中占据重要位置。据江淮汽车轻型商用车营销公司总经理张先华介绍，江淮轻卡三大平台在备战国六的前提下，正在调整定位；到2020年，江淮轻卡希望在全球范围内达到30万辆年销量目标，其中，帅铃目标为5万辆，骏铃目标为10万辆，康铃目标为10万辆。2016年，旗下轻卡已首次实现年销20万辆。
为此，江淮轻卡投入28亿建设了智能化的新港制造基地；安徽康明斯将为江淮轻卡提供强有力的“心脏”；而1000多家的售后服务网点也将成为江淮轻卡的竞争力。
据悉，江淮规划了S.A.F.E产品布局，将建立以iEVS4为代表的运动型SUV品线；建立以iEVA50、iEVA60等车型组成的A级车序列；另外还有F系列的高端平台车型和E系列A00级别经济型产品。
此外，江淮汽车还积极布局网约车领域，和行约车已于2019年1月正式上线。和行约车将全部使用江淮汽车旗下新能源车型，首批交付的车辆为纯电动紧凑车型iEVA50。根据规划，其希望在三年内达到自有车型5万辆，覆盖全国主要城市。
9问：券商机构如何看待江淮汽车上半年业绩？
8月29日，中金公司表示，江淮汽车上半年业绩超出预期，预测受益于商用车毛利率持续增长，公司毛利率将持续回升。
中金认为江淮汽车需要通过调整自身产品结构和产品策略实现自身盈利能力恢复，从而争取更多话语权和资源支持。
因此分别上调其2019年和2020年净利润44.1%和41.3%至2.26亿元和4.75亿元；维持中性评级和目标价5.61元。
笔者目前仅找到一家券商机构的看法，也许不具有代表性，仅供读者参考。
10问：江淮汽车的未来前景怎样？
即使项兴初在泰达论坛上高呼海外市场是自主品牌汽车机遇，但从江淮汽车出口数据来看，1-7月累计出口量只有2.86万辆，同比下滑45.94%，这走出去的机遇要如何把握？
结合江淮汽车整体情况来看，唯有轻卡一枝独秀，商用车板块是江淮汽车的基础和最后壁垒。好在随着“大吨小标”事件对轻卡市场的影响逐渐减弱，以及汽车下乡、皮卡进城等政策利好，也许会给江淮汽车商用车业务带来积极影响。
在乘用车领域，江淮汽车已被边缘化。虽然SUV、轿车和MPV都有布局，且有近20款车型（含新能源），但所有车型加起来7月销量也没有过万。
笔者认为，如果江淮汽车想在乘用车市场立足的话，一是要精简产品系列，潜心主攻重点车型，提升品质，车不在多在精；二是新能源方面，虽然已进入网约车领域，但这并不是蓝海，很多车企都有了自己的出行公司和业务，这一市场也将很快变得激烈；再者与大众合资已经没有什么传播价值了，资本市场和投资者的耐心恐怕很快就要被耗干了。
行有不得，反求诸己。市场将变得更加无情，需要知晓什么是自己的立根之本。笔者认为江淮汽车需要做减法。
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