比亚迪中报业绩解析：冷观高增长、警惕转折点 | K·《10问》
比亚迪亮眼的财报并未获得券商和资本市场的青睐，补贴退坡、竞争加剧等成为制约其发展的重要潜在因素；前两个季度超7亿元的归母净利润，到第三季度可能只剩七分之一，较去年同期将大幅下降，而市场也开始印证比亚迪的担忧。
出品 | 汽车K线
8月21日晚间，全球新能源汽车产业头部企业——比亚迪公布2019年上半年财报，然而10万股东并未迎来股价的“扶摇直上”。
业绩发布后第一个交易日，比亚迪A股低开低走，连续两个交易日股价下跌近3%，截至上周收盘报48.89元/股；比亚迪H股8月22日单日降幅已高达6.6%，8月23日股价继续下挫，截至收盘，报39.2港元/股。
公布业绩后两天时间，比亚迪A股和H股市值分别蒸发近74亿元和109亿港元，其也成为汽车K线最新一期上市车企股价涨跌榜中的垫底企业。
为何财报告捷，股市却看跌？比亚迪目前市场处境究竟如何？新能源广阔发展前景，对比亚迪而言有利亦有弊……接下来汽车K线将就资本市场和广大股民关心的十个问题，基于半年业绩报告，略述拙见。
1问：比亚迪上半年业绩如何？
跑赢行业，难能可贵。
这样的财务指标在现阶段中国上市车企半年报中，恐怕是凤毛麟角。
比亚迪主营业务为新能源汽车及传统燃油车业务、手机部件及组装业务，以及二次充电电池及光伏业务，2003年进入汽车业务领域。
根据中国汽车工业协会（以下简称“中汽协”）统计数据，今年上半年，全国汽车销量为1,232.3万辆，同比下滑12.4%；其中新能源汽车销量为61.7万辆，同比增长49.6%。
尽管新能源补贴过渡期内下调给比亚迪带来较大盈利压力（3.26-6.26为过渡期，新能源补贴统一按照原补贴标准的0.6倍执行），但新能源车销量攀升拉动了该车企整体业绩表现，该板块营收同比增长近40%，达到254.48亿元。
同时，比亚迪手机部件及组装业务营收亦同比实现14%增长，达到233.23亿元。
因此整体来看，比亚迪上半年的经营业绩实属难得，在当前汽车行业大环境中提振了车市信心。
2问：比亚迪经营质量和财务状况？
借款新增近140亿元触发公告，资产负债率处于合理区间，下半年经营压力较大。
截至2019年6月30日，比亚迪总资产为1999.24亿元，同比增长2.75%。其中短期借款占总资产比例由去年同期的19.42%提升3.41个百分点至22.83%；长期借款占总资产比例由去年同期的3.52%上升2.51个百分点至6.03%，两者合计金额高达577亿元，占总资产比例近30%。
值得注意的是，上月初，比亚迪发布公告称，2019年1月至6月，其合并口径累计新增借款人民币138.77亿元，超过2018年经审计净资产606.94亿元的20%，达到22.86%，特此公告。其中银行贷款新增净额110.03亿元，占2018年末经审计净资产的18.13%。
比亚迪称，其新增借款系由于公司实际经营发展需要。
今年上半年，比亚迪经营活动产生的现金流量净额为-20.65亿元，相比去年同期-14.57亿元增长41.7%。从去年全年数据来看，比亚迪在三季度和四季度经营活动产生的现金流转正，且合计约140亿元。
然而，由于受新能源补贴退坡掣肘，今年下半年比亚迪欲实现去年同期大反转并非易事。
3问：比亚迪的三只“吸金触角”表现？
主营业务稳定；补贴退坡背景下，利润或波动较大。
如前文提到，比亚迪划分为三个报告分部，其一，二次充电电池及光伏分部，包括制造和销售锂离子电池、镍电池、光伏产品以及铁电池产品；其二，手机部件及组装等分部；其三，汽车及相关产品分部，含制造和销售汽车、云轨等业务。
报告期内，比亚迪实现营业（总）收入621.84亿元，同比增长14.84%；其中汽车及相关产品业务收入339.82亿元，同比增长16.27%，占营业收入比重的54.65%；手机部件及组装业务收入为233.23亿元，同比增长14.35%，占营业收入比重的37.51%；二次充电电池及光伏业务收入为44.53亿元，同比下滑1.61%，占营业收入比重的7.16%。
报告期内，新能源汽车业务收入约为254.48亿元，同比增长38.77%，占该集团收入比例微增至40.92%，2018年，新能源汽车业务收入占比为40.31%。
由此不难发现，三大业务营收已占据该集团总收入的99%，其中汽车及相关产品业务占比超过50%，且由于报告期高达23.33%的毛利率，成为较为稳定、主要的收入和利润来源。
此外，上半年比亚迪计入当期非经常性损益的金额为7.14亿元，其中主要是与汽车相关的政府补助7.1亿元，去年同期这一数字为8.94亿元。
不可否认，政策层面的新能源补贴给予了新能源车企有力帮扶，成为新能源车企的一项重要收入来源，但随着补贴门槛逐渐提高、今年补贴标准在2018年基础上平均退坡50%，以至2020年底前退坡到位，新能源车企需要加速适应补贴调整，做好由此带来的利润波动准备。
4问：比亚迪运营成本及募集资金使用情况如何？
营业成本与三费同比增长11%，小于营收增幅；募集资金已使用完毕。
今年上半年，比亚迪营业总成本达到606.11亿元，同比增长11.9%，小于营收增幅；其中营业成本515.23亿元，同比增长11.8%；销售费用、管理费用与财务费用三项合计58.24亿元，同比增长11.2%。
2016年，比亚迪通过非公开发行A股股票募集资金143.64亿元，其中50亿元用于铁动力锂离子电池扩产项目；10亿元用于年产12吉瓦时动力锂电池建设项目；50亿元用于新能源研发项目，其余用于补充流动资金及偿还银行借款，截至今年9月30日，募集资金已全部使用完毕，本年度度投入募集资金总额5.66亿元。
2019年上半年，比亚迪三次发行债券共募集资金39.85亿元，截至报告期末，资金已全部使用完毕。根据半年报数据，上半年比亚迪投入募集资金合计45.51亿元（5.66亿元+39.85亿元）。
新能源汽车研发项目于7月28日达到预定可使用状态，铁动力锂离子电池扩产项目与年产12吉瓦时动力锂电池建设项目，预计年底达到预定可使用状态。
5问：比亚迪市场地位怎样？
新能源汽车领域“资深老者”，自有“三电”核心技术，但存近虑与远忧。
根据比亚迪今年销量目标，即在2018年52.07万辆基础上增长24.8%至65万辆，截至6月30日，其只完成销量目标的35%，并且截至目前未做出修正年度销量目标的决定。相比之下，吉利汽车和长城汽车已经下调销量目标。
比亚迪新能源板块分为纯电动和插电式混合动力两条路径。今年上半年，其纯电动车累计销量为95779辆，同比增长301.76%；插混汽车累计销售44982辆，同比下滑5.16%。两种路径销量趋势与国内整个新能源车市情况基本吻合；上半年，国内纯电车型与插混车型总销量占比分别为85%和15%，纯电市场领先优势一目了然。
根据乘联会数据，今年前6个月，北汽EU系列以4.91万辆排在首位，比亚迪元EV、比亚迪e5和唐DM紧随其后，累计销量分别为4.32万辆、2.99万辆和2.43万辆，占据前十榜单中的三席。
新能源补贴过渡期结束，比亚迪新能源汽车和北汽新能源7月销量环比分别出现37%和52%大幅下滑；同时随着合资车企、造车新贵密集推出新能源车型，以及特斯拉实现国产等，国内新能源车企面临的市场竞争将更加严峻，争夺市场份额之战将愈发激烈。
因此，汽车K线认为，比亚迪需要尽早做好应对举措。
6问：上半年比亚迪主要人事变动情况？
新增两位副总裁，财务总监易主。
今年上半年，比亚迪董事长王传福增持1,000,030股，非执行董事夏佐全和副总裁、财务总监吴经胜各自减持4699974股和20万股，其他董事、监事和高级管理人员持股情况未发生改变。
人事变动方面，3月1日，比亚迪宣布聘任何志奇和陈刚为公司副总裁，两人均于1998年加入比亚迪，前者时任公司乘用车事业群首席运营官，持有比亚迪2,411,824股A股股份；后者时任公司第六事业部总经理兼太阳能事业部总经理，持有比亚迪1,301,660股A股股份。
6月1日，比亚迪再次公告人事变动，公司高级副总裁兼财务总监吴经胜辞任，担任公司顾问职务；同时聘任总会计师周亚琳为公司财务总监，持有比亚迪293,200股A股股份。
7问：近期舆情怎样？
通过查阅比亚迪半年报，未发现该公司今年上半年涉及重大诉讼、仲裁事项；无媒体普遍质疑事项。另外半年报披露6起其他诉讼事项，涉及侵权诉讼、销售款项纠纷（2起）、购销合同纠纷（3起），涉案金额总计5778.38万元。
不过汽车K线曾进一步分析发现，虽然比亚迪以649例总投诉量位居榜首，但其中售后服务投诉占比42%，合同投诉占比19%，关系到产品核心的质量投诉仅为81例占比12.4%，远低于奥迪、奔驰、宝马产品投诉质量占比。2018年比亚迪投诉量增多的主要原因之一是电池产量跟不上订单量，提车周期太长，导致客户抱怨和投诉增多。
此事件并未对比亚迪股市产生明显影响，但确实值得提高重视。
最近，《财富》杂志发布“改变世界企业榜”，比亚迪作为唯一入选企业位列第三，引发关注。
8问：比亚迪的企业战略 & 产品战略
业务横跨汽车、IT、新能源三领域；新能源车比重超越传统燃油车；推行“7+4”战略。
比亚迪自产自销电池，是其区别于其他新能源车企的一个显著特征，其生产的磷酸铁锂电池应用于电动商用车，三元电池则应用于电动乘用车；再者其也是国内为数不多新能源汽车业务超越燃油车业务的传统车企之一；另外，比亚迪进入城市轨道交通领域，旗下云轨产品已于2016年实现通车。
在具体产品层面，比亚迪提出了全新BNA架构（BYD New Architecture）。不同于大众MBQ平台，比亚迪BNA架构是一种更先进的模块理念，不仅包含造车平台（BSP小型车，BMP中型车，BLP大型车），还包括新能源平台、自动驾驶平台和智联平台。因此BNA架构实际上是指整个系统，工程师可以自由组合，从而大幅降低造车成本，提升产能。
去年9月20日，BNA孵化的首款轿车秦pro上市；今年3月春季发布会上，比亚迪更是一口气发布了BNA架构下涵盖燃油、DM、EV三矩阵9款车型，其中基于该架构打造的首款A+级SUV宋Pro已于7月上市。
据悉，预售10万-13万、提供305km和405km两种续航版本的e2将于9月2日上市；下半年，比亚迪将陆续推出e3、全新秦EV等车型。
另外值得一提的是比亚迪的e平台即“33111”，含高性能驱动、高效率充配电、高智能大屏、高集成PCB板、高安全电池五个核心技术模块，能够实现车辆高度集成化和标准化，从而降低造车成本。“33111”代表e平台驱动三合一，高压三合一，DiLink智能网联系统、多合一车身控制器，以及e平台动力电池。
从单个车型层面的竞争，提升到平台或体系层面的竞争，是汽车制造企业进入高质量竞争阶段的表现。不论是丰田的TNGA、大众的MBQ，还是吉利汽车的CMA、比亚迪的BNA，都将为车企自身和消费者带来更大获益。
9问：各大券商机构作何评价？
8月21日比亚迪半年业绩发布后，各大证券投行机构纷纷迅速做出反应。
中金因比亚迪新能源汽车补贴显著退坡，令盈利受压，下调其港股目标价29%至50港元。
野村证券预期下半年比亚迪新能源汽车业务之毛利进一步受压，将其目标价由45.1元下调至39.2元，维持“减持”评级。
申万宏源将比亚迪港股目标价下调至46港币，下调至“中性”评级。
美银美林指出，通过参加比亚迪业绩发布后的分析员会议，知悉公司对下半年电动车销售看法更保守，维持“跑输大市”评级，目标价由30.3港元降至30港元。
当然也有积极反馈。
其中，中信建投认为比亚迪半年业绩符合市场预期，补贴退坡决战已来临，预计其2019-2021年归母净利润分别为25.4亿元、30.48亿元、38.1亿元，鉴于对长期前景看好，维持“买入”评级。
光大证券预测比亚迪2019-2021年营收分别为1467亿元、1630亿元、1697亿元，下调2019年和2020年盈利预测为37亿元、50亿元，上调2021盈利预测为79亿元，A股维持“增持”评级不变，港股维持“增持”评级不变。
整体来看，新能源补贴退坡对比亚迪造成的影响是各大投资机构都提到的不利因素，无疑短期内比亚迪盈利能力将承压；但长期来看，透过成本控制及技术创新是否会抵消负面影响？这个过渡期需要多长？估计是其做出不同预测的考量因素。
10问：比亚迪未来预期如何？
没有想象中乐观，暗藏危机。
比亚迪在半年报中预计，其前三季度归属于上市公司股东的净利润为15.55亿元-17.55亿元，同比增长1.83%- 14.93%。
比亚迪将此归因于第三季度汽车行业市场需求下滑及新能源汽车补贴大幅退坡等多重因素导致新能源汽车销售放缓，业务整体盈利较去年同期较大幅度下降。
其实市场已经开始印证比亚迪的担忧。7月，比亚迪汽车销量为30,985辆，较去年同期下滑16.96%，是今年除2月份外的最低月销量，也是今年同比降幅最大的一次。其中新能源乘用车7月销量为16010辆，同比下降12.05%，首次位于零点以下，与前几月动辄近百的同比增幅相比急转直下。
腾势新能源上半年权益法下确认的投资收益为-1.08亿元。报告期末，腾势新能源资产负债比例高达78%，营业收入3.1亿元，净利润-2.88亿元；虽然收入高于去年同期，但净利润亏损额度扩大50%。
比亚迪与戴姆勒的合作恐怕短时间内难以见效，而比亚迪与丰田的合作目前均被各方看好。
7月19日，比亚迪与丰田就联合开发电动车达成合作，将共同开发轿车和低底盘SUV的纯电动车型，车型使用丰田品牌，计划于2025年前投放中国市场；双方还将共同开发上述车型等所需的动力电池。
对比亚迪来说，这一方面可以扩大电池产销、创造更多收益；更重要的是，此意味着其电池产品得到认可，进入丰田供应商体系，未来或将有更大发展空间。
K线结语：
比亚迪上半年漂亮的业绩报告已预测三季度净利润将大幅下滑，这或许也是股市应声而落的原因之一。不可避免地，比亚迪接下来将经历一段“阵痛期”，现在还不是最困难的时候。
8月26日，在2019年中国国际智能产业博览会上，比亚迪董事长王传福表示，“电动化只是汽车变革的上半场，智能化才是下半场。汽车智能化所产生的新业态、新改变，远远超乎我们的想象。”
或许这为我们预测比亚迪发展方向，提供了新的参考。毕竟，“股神”巴菲特一直看好比亚迪。
《10问》栏目，是汽车K线针对汽车及相关上市公司2019年度中期业绩报告，推出的特别栏目，旨在通过10个人们关心的问题，从过去、现在和将来，剖析一家汽车上市公司的经营业绩、企业战略、发展前景和资本市场表现等多方因素，从而为投资者提供价值依据。 本期栏目，我们会选取吉利汽车、比亚迪、华晨中国、长城汽车、北京汽车、江淮汽车、东风集团、上汽集团、长安汽车和广汽集团（排名不分先后），共10家汽车上市公司作为主要解析对象；同时也把宁德时代、北汽蓝谷、蔚来汽车、众泰汽车等人们关注的汽车公司列为分析对象。
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