研报｜8券商评长城汽车 有望成市场弹性最大标的

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3月23日，长城汽车H股（2333.HK）、A股（601633.SH）先后发布了公司2018财年报告。业绩看点如下：

1）长城汽车2018年实现收入992.30亿元（同比下滑1.9%），实现净利润人民币52.48亿元，同比增长4.05%。公司扣除非经常性损益净利润为38.89亿元，同比下滑9.53%；

2）在2018年中国乘用车销量下滑4.1%的背景下，公司取得了稳健的经营成绩

3）三费（财务、研发和销售费用）占比7.56%，较2017年减少1.84个百分点；主要系财务费用大幅减少和研发支出部分资本化所致（总计39亿，56%资本化）。其中销售费用率为4.61%，同比增加0.26个百分点,主要因世界杯期间促销费用所致；研发费用率1.76%，同比下降1.57个百分点；财务费用率-0.5%，同比减少0.63个百分点，系收到履约保证金利息收入所致。

4）业绩下滑趋势受到遏制：第四季度公司综合毛利率为13.56%，环比减少0.09个百分点，下滑趋势受到遏制。

5）公司计划每股派发现金股利0.29元（含税）；

作为国内本土品牌的领军企业，长城汽车的财报引发了国内十多家券商机构的分析。我们现摘取了2家H股研究机构和6家A股研究机构的观点，呈现给读者。

申万宏源：库存水平健康 毛利率将提升至17%

公司2018年实现销量105万台，同比下滑1.6%，主要原因在于2018第二季度以来汽车需求疲弱，消费意愿下滑。WEY品牌销量为13.9万台，同比增长61.4%。2018年长城平均单车收入为人民币9.3万元，同比下滑1%，主要原因在于淡季进行大幅折扣促销，单车售价下滑。

公司2019年销量目标为120万台，主要来自F系列以及新能源车型销量贡献。考虑到2019年7月重点城市开始实施国六排放标准，预期2019上半年去库存压力犹存，下半年销量有望回暖。由于公司去库存效果显著，目前库存水平健康，今年前2月销量同比增长7.4%至18.1万台，好于行业表现。

由于公司自2018年9月加强终端促销，公司毛利率由2018上半年的的20.8%下滑至2018下半年的13.6%，2018全年毛利率水平为16.7%。随着2019年销量企稳，产能利用率回升，且高毛利F系列车型销量占比上升，预期19年公司毛利率将升至17.0%。

此外，申万宏源还预测，2019年长城汽车三费比例将进一步下滑，（2018年世界杯期间广告费用增加，淡季加大市场营销投入，公司销售及管理费用占收入比例由17年5.8%升至18年6.3%）。该公司预测，长城汽车的经营利润率由18年6.3%升至19年6.5%。

招商证券：产品系列优化 公司盈利能力提升

2018年，哈弗品牌承受了来自销量和利润下行的双重压力。从销量来看，哈弗品牌76.6万辆（-10.1%），H2销量下滑50.7%至10.6万辆，是导致哈佛品牌销量下滑的主要原因，H6+M6共销售52.6万辆（-3%），此外，哈弗终端让利影响公司毛利率， 2018年公司毛利率为16.7%，比2017年下降了1.7个百分点。

在新的一年，招商证券分析认为，长城汽车正在推动的产品系列优化，将提振公司的盈利能力。

首先，哈弗F系列，F系列主打运动风格，定位为年轻消费者市场，公司产品系列更加清晰，2019年公司将推出F7x，该车将进一步带动F系列的销量。

其次，新能源及欧拉品牌，公司积极完善新能源产品的布局，公司打造ME纯电动平台，通过优化纯电动车欧拉IQ与R1的车内空间，使得车辆有更好的乘坐舒适性，同时公司在燃料电池和插电混合动力领域持续投入和研究。

再次，WEY品牌与皮卡快速增长，2018年WEY品牌13.9万辆（+61.4%），皮卡同比增加15.2%至13.8万辆，将有效提升公司的单车利润。

最后，四大零部件公司，。独立运营，促使零部件业务独立开放，真正实现市场化运营，提升综合竞争力。

目前，长城汽车与百度、华为、京东和中国移动等企业合作，积极推进智能网联发展，公司综合竞争力进一步增强。基于此，招商证券调整了对公司盈利预期：提升公司2019年和2020年净利润至56.4亿元和59.6亿元（原盈利预测为53.6亿元和57.5亿元），提升2021年净利润预测至61.9亿元。

国信证券:多重变革打造新机遇 主力车型陆续面世

2018年以来，长城汽车推行了众多事项进展，包括重庆和日照工厂相继开始投建；和宝马投资设立光束汽车合资公司；零部件部门独立，并实现外销；剥离电池业务，加大对智能驾驶和氢能源的研究投入。业务的进一步梳理，有助于提升长城汽车的品牌实力和制造能力，有望在未来实现改革效益。

在整车方面，2018年通过推出的畅销单品，公司完善了「哈弗」、「WEY」、「长城皮卡」和「欧拉」四大品牌的整体布局。

首先是，哈弗品牌推出全新F系品牌，主力F5和F7于2018年9月和11月上市。H系列、M6官降后，销量迅速爬升。WEY品牌：VV6于8月上市，同VV5 、VV7、P8共同构成豪华子品牌产品体系。欧拉品牌：iQ和R1上市后，受到市场广泛欢迎。

随着金融环境的宽松、实体经济的触底和居民收入预期的改善，汽车消费有望在2019下半年触底回升，公司今年仍将推出包括F7X、VV7GT和欧拉R2等十多款新车型或改款，同时伴随公司产能利用率的提升和多重改革的效果落地，公司业绩虽短期承压，但有望中长期实现销量和利润水平的双重改善。

中银国际：全球化战略有望打开新成长空间

汽车行业受到经济增速放缓，中美贸易摩擦等因素影响，2018年下半年车市需求较弱，长城采取促销优惠保销量，下半年单车均价与盈利能力明显下滑。受益哈弗F5、F7于Q4先后上市并于12月双双突破万辆，Q4公司销量同比增长3.2%，远好于汽车行业12.7%的降幅，环比大幅增长83.5%，销量提升明显。

对于2019年的长城汽车，中银国际认为，伴随新车型的逐渐上量，加上公司重新划分营销体系精准定位，公司有望顺利实现120万辆的销售目标，销量再攀高峰，并推动公司业绩提升。其中，欧拉品牌全年销量有望突破10万辆。

根据2019年1月，长城汽车发布的哈弗5-2-1全球化战略，有望为公司打开新成长空间。

2018年，长城汽车实现出口46995辆，同比增长20.0%，增长强劲，俄罗斯工厂投产后海外销量有望大幅增长。

此外，按照长城汽车规划，未来5年全球研发投入费用将超过300亿元，将极大的帮助公司实现年销量200万，成为全球专业SUV第1品牌的目标。在新的目标下，公司2018年以来先后宣布在重庆永川、山东日照、浙江平湖、江苏泰州建立整车生产基地，覆盖SUV、皮卡和新能源产品，工厂全部达产后，公司的总产能将超220万辆。

此外，在公司与宝马合资的光束汽车项目也将在张家港开始建设，有望提升公司新能源技术实力与品牌影响力。

太平洋证券：车市寒冬依然坚挺，守住规模即是胜利

受宏观因素下行与需求乏力等因素影响，2018年车市遭遇寒冬，全年汽车销量同比下滑2.76%，曾维持多年高增长的SUV市场也出现同比下滑2.87%的窘境。长城汽车作为国内SUV与皮卡领域龙头，凭借强大的产品力全年实现销量105.3万辆，同比微跌1.6%，增速好于市场整体，在车市寒冬中依然坚挺，继续维持百万辆以上规模。

考虑到汽车行业对规模的高度依赖，认为公司在恶劣车市环境下能够坚守百万级规模已然算是一种胜利。

单车净利触底，上升通道开启。

2018年公司毛利率为16.69%，同比2017年减少1.74个百分点，主要受官降及部分零部件成本上升影响。此外受多种不利因素影响，2018年Q3与Q4单车扣非净利润分别达247元与1073元，与历史最高单车净利润万元以上水平相比处于绝对的底部。

考虑到高利润水平的F7及VV6的上市并热销，同时车市在2019年下半年有望扭转颓势进入复苏上升期，届时各厂商的优惠也将适当回收，认为公司经营的上升通道已经开启。 

多点发力，120万将成新的起点。

2019年公司目标销量120万辆，认为随着王牌车型H6及新秀F7车型继续保持强势，同时2019款新H6、F7x，欧拉R2、VV7GT、P8GT、VV3等多款新车型预计将有望逐步推出，实现全年目标销量为大概率事件。

目前F系列车型已初步建立用户与市场基础且向上势头不减，WEY品牌仍在不断推陈出新寻求新的突破，欧拉新能源品牌车型陆续发布补齐新能源短板，与宝马合资成立光束汽车项目提升品牌影响并布局未来，面向未来的氢能源领域也已完成前瞻布局，公司将实现多点发力，认为120万销量将只是一个新的起点，长期看好公司未来发展潜力与空间。

光大证券：长城汽车或成H股市场弹性最大标的

长城汽车1-2月销量同比增长7.4%至18.1万辆。其中，皮卡销量同比增长17%至2.1万辆（销量占比约12%），SUV销量同比增长1.6%至15.2万辆（销量占比约84%），新能源欧拉销量约7，065辆（销量占比约4%）。

基于一季度的表现，光大证券预测该公司全年销量大约为115.3万辆（同比增长9.5%），或成为（H股）市场弹性最大标的。

市场判断及标准：1）3-4月市场终端需求依然乏力；2）增值税率下调或引发车企官降/扩大现金优惠等活动，终端需求有望得以提振但提振幅度和可持续性仍待观望；3）鉴于2019年2季度终端需求复苏的不确定性（销量承压或利润率下滑风险）、政策风险、以及国VI切换的临近，维持行业拐点或最快在2H19E显现的观点不变；4）长城当前2019EPE/PB分别约7.9x/0.8x，预计2H19E公司销量/单车盈利有望逐步改善，或为市场弹性最大标的。

平安证券：新能源有望复制SUV之路 双轮驱动提振估值

观点：2018年业绩符合预期，更注重广宣及营销。2018年实现总收入992.3亿元，同比-1.9%，销量和ASP均略有下滑，2018年ASP为9.4万元，同比略下降。第四季度收入325.9亿元，同比-13.7%，毛利率13.6%，同比-5.5个百分点，主要是因为从9月份开始哈弗系列车型大幅优惠导致。

2018年期间费用率7.6%，同比-0.3个百分点，其中销售费用率大幅提高，广宣费用20.4亿（同期9.1亿），管理费用率大幅下滑，主要是研发支出39.6亿资本化56%导致，政府补贴和利息收入导致财务费用下滑，预计2019年公司仍将进一步重视广宣及研发，费用将有增无减。 

2019年1季度销量增速超越行业，单车利润预计环比略复苏。公司2019年1季度销量增速有望远超行业，产品结构改善，F系列高价位车型占比提高，M6车型终端供不应求，H6车型依然维持较高热度，部分老款车型折扣有所收窄，F系列折扣基本维持不变，其单车盈利预计环比复苏，2季度在低基数效应下，预计公司销量仍将实现同比正增长。 

2019年份额预计回归，新能源+SUV双轮驱动。

公司营销体制改革+FHM三系列分网销售，2019年市场份额预计开始回归，2019-2020年公司预计迎来新品+技术周期，WEY品牌销量有望继续提高，新能源随欧拉品牌步入正轨叠加超强新品周期，长期看公司新能源产品有望复制其SUV之路，迅速抢占纯电动车市场份额，双轮驱动提振估值。  盈利预测与投资建议：公司体制改革+多品类策略+新品周期正在逐步兑现，看好未来发展。

国海证券：分红超预期 2019年变革刚开启

公司2018年业绩符合预期，由于贴现的增加，经营现金流达到197亿元，货币资金76.8亿元，同比增长59%。2018年销售SUV共88.4万台，收入占比上升至84.7%，皮卡继续保持国内第一，份额占比约30%。

2019年公司销售目标120万台，主要增量贡献车型为哈弗F7，ORA R1，以及年内计划上市的新车型F7x，VV7GT，ORAR2。

四大零部件集团独立公司长期致力于核心零部件的自主研发及生产，不断提升垂直整合的含金量，已形成发动机、变速器、车灯等核心零部件的自制能力，大幅提升整车在质量与成本上的竞争力。

结合零部件业务，公司设立四大零部件公司：蜂巢易创、精诚工科、诺博汽车、曼德电子电器，促使零部件业务独立开放，实现市场化运营，提升综合竞争力，目前四大零部件在逐步开展外部销售工作。 

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