未来的蔚来=苹果+华为+小米？｜资本眼

文｜金融界老李

老李承认有些“标题党”了，但可以肯定的是，二级市场属于蔚来的增长周期很快要到来了。

近期在全球资本市场欠佳的情况下，蔚来汽车美股表现亮眼。虽然上周最后一个交易日在大盘影响下，蔚来汽车出现了下跌，但如果从9月7日二季报发布算起，蔚来汽车实现了连续超5日的大涨，涨幅超过20%。

推动蔚来市值上涨的最主要因素是二季报，蔚来二季度营收首次突破100亿，尽管财务指标不是特别出色，但二级市场依然给出了蔚来较好的预期，不少机构开始调整蔚来汽车的评级。今天老李和大家一起聊聊蔚来的财报有哪些料？二级市场谁在看好蔚来？蔚来的估值新逻辑是什么？

聊蔚来汽车之前，老李先和大家聊聊近期新能源汽车行业的发展趋势，从产业和资本视角看，当前的新能源汽车产业是“冰火两重天”。新能源汽车产业发展总体势头良好，一直都在保持上升态势，而二级市场的新能源汽车板块则表现不佳，近三个月都是处于不温不火甚至下跌的状态。

尽管大家对产业发展保持乐观状态，但很多产业人士对新能源汽车的竞争格局提出了新的观点，即大家认为传统车企可能是下一阶段推动新能源汽车产业发展的新动力，比如比亚迪、长安汽车等等，而造车新势力可能会遭遇发展道路上新的阻力。

蔚来汽车日K线

老李前段时间写的《新势力不新了，旧势力不旧了》表达的就是这个观点，借着二季报发布，老李和大家聊聊蔚来，我们先来看看二季报：

销量方面：二季度交付量达25059辆，同比增长14.4%，环比略有下滑。

营收方面：二季度总营收102.92亿元，首次单季度营收突破百亿元大关，同比增长21.8%，环比上涨3.9%。

利润方面：二季度扣除股权激励的经营亏损为23.551亿元，同比扩大360.3%，环比增长37.3%。

老李跟大家解释下财报背后的隐藏指标：

蔚来趋势是向好的，因为创造了历史最好的单季度营收，销量下滑但是营收增长意味着蔚来的单车ASP在提升，主要是ET7的贡献较大；

营收增长但利润下滑一方面是因为蔚来二季度研发费用投入高达21.5亿元，另一方面则是整车销售毛利率在降低，二季度整车销售毛利率为16.7%，而第一季度毛利率为18.1%。

总体来说，蔚来的财报不是超预期，从数据来说，也没有多么亮眼，属于中性偏好的状态。但超乎大家预期的是，蔚来财报发布后，国内外二级市场的不少机构都调高了对蔚来的评级。

大家都知道，国内二级市场的评级是“看看就好”，而海外二级市场的评级还有含金量的。海外机构中，包括德意志银行、摩根士丹利都对蔚来持有“看多”的意见，而国内的中金公司一直都在看多蔚来，老李身边很多朋友也因为蔚来市值上涨重新研究蔚来。

老李认为，蔚来这次上涨与之前不同，这次大家是从基本面上对蔚来有了新的认识。前段时间老李和一些美元基金交流，大家对蔚来、小鹏和理想进行讨论，很多朋友给出的意见是最看好蔚来的发展。理想汽车虽然是单车利润率最高的，但从目前看还很难保持高销量和高利润率；小鹏汽车虽然是走量的打法，但来自“自主新势力”的压力也不小。

蔚来在细分市场内几乎没有竞争对手，可以保持一定的护城河，其最大问题是高投入，一般来说，对于营收300亿规模的传统车企，企业财报至少能打平或者有5-10%左右的净利润。但蔚来的财报一直是亏损的，一方面原因是蔚来的成本确实高，另一方面则是蔚来一直在为新品牌和新模式做投入。 

在商业规律中，行业的发展与企业的发展有诸多的不同。在行业发展规律中，大多是从萌芽期到成长期再到成熟期，这个过程可能是10年，也可能是30年，当前的新能源汽车就属于成熟期。

企业的发展则是另一番景象。一般来说，一家企业是由多个业务板块组成的，每个成功的业务板块也必然经历萌芽期、成长期和成熟期，一个成熟的业务板块是一个“增长曲线”，一家成功的企业总是在不断复制新的“增长曲线”。

我们看蔚小理乃至其它新势力都要从企业发展的规律来看，蔚来的“866”车型、小鹏的G3、P5、P7以及理想ONE，都是其第一增长曲线，带动了企业第一阶段的发展。

二级市场之所以看好蔚来，主要是因为大家认为蔚来汽车的“增长曲线”较多。在蔚来品牌中，除了866、ES7和ET7，ET5也将担负起新的增长使命，而两三年后，蔚来的第二品牌和第三品牌将成为新的增长曲线。

总结一下，老李认为大家看好蔚来的原因主要是以下几个方面：

第一是产品换代快弥补了间歇期，蔚来是所有的新势力中产品代际切换最快的。ES8、ES6、EC6等车型都将切换至NT2.0平台，而新车型几乎都是基于新平台开发的。

大家能感受到，到目前为止蔚来发布了6款车型，实际交付了5款，这是传统燃油车企业的开发和上市速度。相比而言，小鹏只发布了4款，实际交付了3款，理想汽车发布并交付了2款。

在原有上量车型坚挺的情况下，ES7和ET5的陆续交付提高了大家对蔚来销量的预期，很多研究员认为，今年四季度才是蔚来汽车交付量大幅提升的时候。

第二是蔚来推出走量的产品，实现了从“产品拉动销量”步入到“市场拉动销量”阶段。

在40万级的豪华品牌中，蔚来是领头羊，老李也相信在未来很长一段时间，蔚来在这个领域的市场地位不会变。但问题是，这个细分市场实在太小，没有想象空间，蔚来这几年凭借的是品牌和产品在拉动销量。

ET5改变了市场格局，作为蔚来第二代车型周期的拳头产品，ET5把蔚来拉进了份额最大的30万级市场，ET5推动蔚来进入“市场拉动销量”新阶段。某位基金经理开玩笑地说，ET5之于蔚来类似于C级之于奔驰、3系之于宝马，让我们离蔚来更近了。 

在前段时间的券商闭门会上，某位基金副总说，现在的车企就是靠硬件盈利，销量才是王道，谁的销量好，谁就有话语权，过去大家爱听故事，现在大家爱看销量。

老李认为新能源汽车的商业世界也很简单，前期大家钱多，一起听故事，谁故事讲得好，一级市场就给谁钱；现阶段大家都没有故事了，开始拼实力，谁的实力好，二级市场就认谁。

从长线角度看，二级市场怎么看蔚来呢？坦率地讲，这些年国内二级市场对蔚来一直是褒贬不一。2019年蔚来至暗时刻，二级市场大部分人都不看好蔚来，因为那时候的资本市场也很难，2019年以后，二级市场看好蔚来的人在增加，到现在为止，大家对蔚来的看法也是褒贬不一，这也很好理解，作为一群“外行人”，大家对企业发展的认识不同，对创始人的偏好也不同。

回归理性的角度看，老李认为，二级市场有一部分研究员对蔚来的判断思路比较新奇，老李和大家分享：

这部分朋友的思路是，未来的新能源汽车市场一定分为10-20万、20-30万和30-40万三个等级，如果小米汽车定价在第一等级、华为汽车定价在第二等级、苹果汽车定价在第三等级，那么国内有哪些企业有可能跟这三家PK？能PK的企业则是优质企业。

大家的答案可能也比较一致，比亚迪是一家，特斯拉是一家，另一家是蔚来。

从这个视角看，我们就会很容易理解，蔚来为何要布局阿尔卑斯项目，为何要布局第三品牌，为何要布局智能手机行业？

在长线的布局上，蔚来是广撒网的打法，在各个细分市场都会有竞争力，因为从高到低的市场打法是传统企业近百年来屡试不爽的策略。在40万以上的市场上蔚来是有明显优势的，新技术可以不断复制到新品牌中，就如同燃油车市场的“保时捷-大众-斯柯达”，当先进的技术落地到经济型车型中，蔚来便会更容易摊薄成本，进而实现毛利率的提升。

短期内，在第二三品牌没有正式发布前，一切都还是故事，落到营收上，大家拼的还是销量。二季度财报会上，蔚来表示三季度的总交付量预计为3.1-3.3万辆，根据七八月的销量反推，预计蔚来9月销量约为1-1.2万辆，这也差不多是蔚来历史最好交付成绩。

二级市场更看好蔚来四季度的销量和财报，四季度旺季来临，蔚来现有车型都会迎来销量高峰，加上蔚来ET5将于9月30日交付，其销量和营收将主要体现在四季报。有研究员认为，只要蔚来有足够的产能，其月销量很可能会达到2万台以上，这简直是一个对市值非常有想象力的数字。

关于蔚来汽车在二级市场的短期表现，老李认为想象力不会太大，当前蔚来的多项利好还未落地，更多是大家的前瞻性交流，最重要的原因是，当前美股存在诸多不确定性。但从四季度或者明年的时间线来看，在二级市场流动性不差的情况下，蔚来的市值还会有更大的涨幅，而这一切取决于蔚来的交付量。