股价与市值齐飞 谁在追捧新造车？

撰文 / 朱   涵
编辑 / 牛跟尚

设计 /赵昊然
题图 / 李   因

中报净利润仅2.6亿元，却因为投资理想汽车股票获得浮盈超过90亿元。以机械制造和数字营销为主营业务的利欧股份，凭借这把“纯财务投资”，做到了在二级市场“躺着赚钱”。

还有一个段子，美团Q3净利润增长374.1%，主要来源：公司持有的理想汽车原始股大涨。

涨的有多猛？11月25日，恰逢蔚来汽车成立6周年，这一天，蔚来汽车凭借731.4亿美元的总市值，成为了中国市值最高的的车企，在全球市场，仅次于特斯拉、丰田和大众，位列第四。

而在前一日（11月24日），蔚来也迎来了其股价和总市值的最高点。当天，蔚来盘中股价一度达到57.20美元/股，总市值超过779亿美元。同一天，小鹏和理想的股价也均达到历史最高点。其中，小鹏盘中最高74.49美元/股，总市值超过536亿美元；理想盘中最高47.70美元/股，总市值超过398亿美元。

然而，11月25日，三家造车新势力股价股价开始了不同程度的回调。糟糕的是，在接下来的几个交易日里，股价再未回到过24日的至高点。数据显示，从11月24日的市值顶峰，到12月1日股价一路下跌，仅5个交易日的时间，蔚来、理想、小鹏三家造车新势力股价分别累计下跌16.12%、24.82%和27.15%，市值跌去近2000亿元。

这个数字还在扩大。进入12月，三家造车新势力的股价继续下探。美国东部时间12月3日，美股全线高开，但三家造车新势力股价依然没有上涨。截至发稿前最后一个交易日（美国东部时间12月4日），蔚来汽车盘后报收43.04美元，跌5.09%；理想汽车盘后报收30.53美元，跌5.51%；小鹏汽车盘后报收49.34美元，跌4.79%；而特斯拉盘后报收599.04美元，微涨0.95%。

“一部分公司的估值透支了未来几年业绩”。一位投行分析师告诉汽车商业评论，“短期内的股价涨幅令人吃惊，但趋势是对的。经历下跌泡沫被挤出后，会继续看多，毕竟电动车仍是增量市场。”

尽管股价起起伏伏，但从资本市场的表现来看，新势力确实正在加速超越绝大多数传统车企，而它们高市值，也绝非仅仅是电动车市场带来的红利，毕竟，传统车企也在积极布局新能源汽车，产品迭代并不输于新势力，但其股价和市值增长的趋势却远远不如这些新势力后来者。

同样是造车，“新势力”与传统车企的区别在哪儿？其如此高的市值背后逻辑是什么？

何谓新势力

特斯拉是一家造汽车的公司吗？那些看好特斯拉股价的投资人给出的答案必然是否定的。

“造车新势力公司是汽车公司，更是科技公司。传统汽车是存量市场，没太大想象空间，造车新势力做的是增量市场，未来的想象空间更大。”雷科技创始人罗超告诉汽车商业评论，以特斯拉为代表的造车新势力带给汽车行业的是颠覆性的变革，这其中包括智能电动车的底层架构革命；产品和服务生态协同形成的“软实力”壁垒；更重要的是自动驾驶的终极价值所带来的远期想象空间。

首先是架构的颠覆。有个故事很有趣，去年，德国大众汽车集团组成一支近万人的研发团队，在沃尔夫斯堡大众总部的第74号大厅夜以继日地进行“封闭开发”，目的是打造自己的智能汽车软件操作系统vw.OS，并保证ID.3在今年8月顺利交付市场。然而，BUG以每天三百多个的频次出现，解决方案却迟迟不能提出。

最终，ID.3没有如期交付。德国《经理人》杂志援引不具名工程师的采访，称vw.OS前期架构的搭建过于仓促，ID.3中很多模块的通信存在着问题。

本质上还是要彻底重构整车电子电气架构。但这在传统燃油车世界里并不容易。还记得某传统汽车品牌曾经在品牌定位中强调“匠人精神”，透露的就是汽车作为硬件产品的“制造”属性，而这与互联网、智能都几乎不沾边。

以特斯拉为代表的造车新势力的诞生，打破了传统的造车逻辑，他们从一开始考虑的就是“全面智能化”，模块化、集中化、“域”概念应运而生。汽车从一个交通工具，开始变成智能化移动空间。

“原来汽车行业是在大制造基础上产生工业内容，现在已经向智能化的电子产品转型。”在刚刚过去的2020互联网汽车乌镇夜话上，爱驰汽车联合创始人兼总裁付强提出，造车新势力将数字化贯穿到产品和用户服务当中，这和过去传统车企的一竿子买卖不同，造车新势力对用户进行持续的运营，形成生态服务闭环。因此，外界新势力的价值判断也必然与传统车企不同。

蔚来资本管理合伙人余宁认为，长期看新势力的股价还能涨，因为市场没有将新造车企业放进车企里面评估，而是作为一种智能终端来看其价值。

如此看来，除了汽车的载体看似一致，而实际上，新势力的造车逻辑和销售服务体系已经与传统汽车大相径庭。

高股价背后的市值逻辑

不得不承认，以特斯拉为代表的造车新势力，为行业带来的颠覆性变革是巨大的。除了一众百年汽车品牌开始试图“大象转身”，革新自我，在资本市场上，他们也掀起了一场前所未有的变革。

在资本市场，对于以特斯拉为核心的造车新势力们的股票评级一改再改，做空还是看涨？连那些华尔街的投资人们也变得摸不着头脑。

例如，今年6月还在建议“买入”蔚来的高盛，一个月后便将评级下调至“卖出”。而近日，高盛重新调整对蔚来的评级，从“卖出”上调至“中性”，目标股价从7.70美元上调至59美元。其分析师甚至承认，低估了蔚来在动力系统上的突破、BaaS电池租赁服务以及监管部门激励措施等消息面的带动作用。

经纬创投在其研报中也曾写道，“电动车的狂热气氛给投行分析师造成了很大困难，他们不断找各种理由上调目标价，最终实在没有理由了，只好写‘特斯拉股价越来越高，上涨本身让它还会继续上涨’。”

高估还是低估？一时间，谁都说不清楚。“短期内的股价涨幅太过令人吃惊，尽管趋势是对的，但太快也会存在泡沫和虚火。”一位汽车行业投行分析师告诉记者。在他看来，近期存在不少市场利好，包括美国下一任总统拜登对新能源的支持、中国和欧洲市场对电动车的推进等，再加上特斯拉效应的影响，新能源板块持续的上涨并不意外，但目前行业内的公司整体估值偏贵，他分析，“有部分公司估值已经出现泡沫，一些公司的估值正在透支未来几年的业绩。”

而这在经纬中国创始管理合伙人张颖看来，是“市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。”他认为，传统的估值方法在一定程度正在失效。初创未盈利企业，由于净利润、营收情况等很多都是负的，所以常规的比率分析不足以支撑估值模型。同时，营收、利润等指标大都是向后看，而估值则更多的是向前看，要用未来的眼光去考量现金流与利率。

张颖在《电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？》一文中提到，如今“二级市场一级化”正大幅度提升，投资判断越来越前置，这比2-3年前夸张很多。这种新变化在估值上最大的体现就是要“增长”不要“价值”。

回过头来看，增长也确实在持续。

首先是销量，前几天，蔚来、小鹏、理想纷纷公布11月销量情况，持续增长，依然是关键词。有持续的销量意味着市场对造车新势力品牌的接纳和认可，而此前汽车商业评论一篇轩辕奖投票的文章，引来一大批蔚来用户的热情留言，也的确在一定程度上印证了新势力在用户运营方面的成功，这也在为他们的持续增长创造想象力。

其次是营收、毛利等硬指标的转好。三家造车新势力已经全部实现毛利转正，蔚来的毛利率也正逐渐向特斯拉靠近。从基本面来看，这都是新势力整体企稳的标志。

更关键的，是自动驾驶代表的更远期的未来预期。有报道称蔚来已重启L4级自动驾驶，小鹏汽车也在广州车展宣布2021年小鹏汽车将率先在全球推出首款搭载激光雷达的量产智能汽车。

“智能化带给无人驾驶的想象空间更是巨大的。就目前国内造车新势力的成长速度来看，蔚来汽车用五年时间（2019年Q2 销售收入4.6亿美元）完成了特斯拉九年的销售收入（2012年销售收入4.1亿美元），若以此进行对比，获得目前的股价并不为奇。”上述分析师告诉记者。

在罗超看来，市值和股价是投资者买卖直接决定的，短期是投票机，长期是称重机。三家造车新势力当前可能存在市值偏高的情况，但如果看到三五年后，随着新能源汽车的加速替代，智能汽车被更多人接纳，自动驾驶技术也日趋成熟，“我认为，这些造车新势力公司都将得到更大的发展，一定会比今天大得多得多。”

除了头部已上岸的三家造车新势力，今年，还在持续有新车交付的新势力们，纷纷对外释放了IPO计划，更多的瞄准了科创板。此前，科创板上市的企业大都获得了资本市场的价值认可，股价也一路上涨。

但在汽车商业评论看来，造车新势力三巨头的市值神话并不一定可以被其他新势力复制。尽管，头部三家造车新势力整体运营、产能及销量都在稳步提升，亏损也在收窄，但是，大部分新造车势力还在蹒跚前行中，更重要的是技术方面的积累和突破。

不久前，威马宣布主动召回或存在电池安全隐患的1282辆车；理想也因前悬架下摆球销脱销力设计原因召回10469辆车。造车新势力的质量还未从销量中获得扎实检验。

在产品层面，目前美国市场追捧的，事实上还是更像特斯拉的高端智能电动车型，蔚来、理想、小鹏皆是如此。而反观威马、哪吒、零跑等国内第二梯队造车新势力的产品，小型车的路线还能否撑得起高股价，就要打一个问号了。除此之外，在自研技术层面，蔚来、理想、小鹏之外的造车新势力们，获得的突破也有限。

蔚来、理想和小鹏的高股价、高市值在一定程度上给了国内其他造车新势力一剂强心剂，也侧面反映了新势力们迫切上市以补充资金，继续输血造车的焦虑心情。毕竟，对于国内造车新势力们来说，活下去才是眼前最重要的事。