从阿里到优信二手车，看中概股背后的“傲慢与偏见”
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来源：证券市场红周刊
过去几个月，大多数旅美的中概股们经历了其上市以后最为艰难的时光。中概股ETF-KraneShares价格接近腰斩，而未被纳入指数的部分小市值中概股股票更是风雨飘摇。
根据Choice数据，269家被列示为中概股的企业中，过去一年最大回撤超过90%的股票多达10只、143只股票的最大回撤超过50%，大如阿里巴巴，中国人寿，网易等中概蓝筹，最大回撤也超过了30%。
更有甚者，如金正环保2018年双收增长85%和178%，优信双收分别改善69%和44%，两只股票在过去一年最大回撤却分别为82%和80%，基本面与市场价值严重背离。
过去一年，针对中国和美国同类企业的“歧视”无处不在，而造成这种现象的原因在哪里，哪些股票被错杀和低估？不如让我们进行一番总结。
阿里巴巴和亚马逊:最直观的对比
阿里巴巴和亚马逊，一个是美股最大的上市公司，一个是中概股最大的上市公司。亚马逊目前的动态市盈率为80倍，阿里巴巴为35倍。亚马逊的总市值9879亿美元，对应阿里4563亿美元，两者完全不成正比。
然而两者有着诸多相似的地方。
两家公司最大的两项业务支柱惊人地相似：阿里有着中国最大的电商淘宝天猫，亚马逊有着全美最大的电商亚马逊网；阿里有着全中国最大的云计算公司阿里云，亚马逊有着全美最大的云计算业务AWS；亚马逊自建的物流中心和一日达业务代表着亚马逊的发展历程与发展方向，阿里旗下天猫投资的菜鸟网络则成为了阿里联通所有主流物流公司，通达终极业态模式的大门。
即便两者的代言人，马云和贝索斯都极其相似：他们的社交名流属性远超过商人，一副玩世不恭的外表下，藏着的是无与伦比的创业精神与危机意识。
可就是这两只无比相似的股票，却在近期走出了截然相反的走势。
阿里巴巴走势图 来源：老虎证券
亚马逊走势图 来源：老虎证券
即便从财务数据上，我们也很难找到亚马逊优于阿里的理由。
阿里巴巴在2018财年实现了876亿人民币的净利润，亚马逊为100.73亿美元，阿里略胜一筹。阿里2018财年营业收入增长51%，净利润增长30%；亚马逊2018财年营业收入仅增长19.7%，净利润增长232%。要知道亚马逊2016财年才开始整体扭亏，利润增长从荣枯分界线开始上升，基数效应导致增长“看起来很美“，本质上属于“数字游戏”。
而且，亚马逊的麻烦才刚刚开始，一季度电商与云计算净利润同比增速分别只有10%和41%；跨境业务依然持续亏损，加上近期出现的全球物流中心罢工事件和欧盟针对亚马逊的反垄断调查，亚马逊也许真的没有想象中的那么美。
而众所周知的是，在经济周期没有大幅波动的情况下，同业态的股票市场预期波动不应该非常巨大，更不应该出现背离。
优信：美国投资者偏见的集中体现
汽车产业链上的企业估值波动，或最直观地体现了美国投资者在面对中概股时的偏见。
美国的人均汽车保有数量一直保持全球第一，二手车文化底蕴深厚。根据 Cox Automobile 统计估算，美国的二手车销售数据从千禧年到达4100万辆后便处于长期停滞状态；过去三年，美国二手车销量则一直在3900万徘徊。与之相对的，中国汽车流通协会披露的中国2018年二手车销售增速达到11.46%，增速快于2013至2016年任何一年水平。
在这种大背景下，美股的本土二手车企业与国内企业的估值却出现了过大的落差。
以国内最大二手车电商之一的优信和美国最大的二手车商CarMax举例。2018年，作为美国排名第一二手车经销商的CarMax卖出120万辆汽车；优信则卖出81万辆；从增速上来看，优信一季度销售同比增速达到50%以上；相比之下，CarMax 2018财年收入增速只有可怜的5%。而中美二手车在整车价格和毛利结构上只有细微差别，但至今两家公司市值却相差超过21倍。
CarMax在7月15日刚创下了历史新高89.40元，而优信的股价虽然阶段性的驶出估值底部，但总体仍维持在历史最低价上方徘徊。
CarMax主要以线下为主，那线上是个什么情况呢？
美国二手车O2O模式最典型的案例是Carvana，C2C撮合成交做的最好的是CarGurus和Car.com；他们的服务均包括汽车金融，汽车维修整备服务，虽然其收费群体及收入结构较好体现了二手车交易链条的变现模式，均代表了互联网二手车业态在美国投资者心中的估值标杆。
我们简单梳理一下几个比较重要的指标。
数据来源：Choice
上图前两列可以被认为是估值指标，后两列被认为是经营指标（不采用纯营收是由于公司之间的毛利结构可比性不强）。比较明显地可以看到，优信两项估值指标均处在绝对劣势状态，即便与采用经销商模式导致毛利偏低的Carvana相比，市销率依然远远不及；而与经营状况几乎齐平的CarGurus相比，估值更只有前者的五分之一不到。
进入2019年后，优信在策略上更注重商业模式简化，即B2C业务的聚焦，将旗下金融助贷业务与58金融合并，同时将与零售业务兼容性一般的C2B业务取消，借此提高流量变现效率，努力实现盈利目标增加市场信心。
流量平台嫁接金融一直是各行惯例。从电商支付到供应链金融；从手机制造商到网络安全服务商，金融都流量增值服务的首选接口。巨头们的做法也比较类似，阿里早早独立了蚂蚁金服，京东独立出了京东金融（现在已经成为京东数科），奇虎360独立出了360金融。除了屏蔽金融去杠杆大背景下的经营甚至舆论风险，金融企业的会计核算与一般企业的差别非常大，分业经营监管要求高，拆分形成独立法人成为潮流。
事实上，牌照金融业务在主体核心资产上有比较严苛的充足率要求，为了做助贷业务，优信必须沉淀数十亿的资本金“备考”。这些资本金基本属于躺在账上吃银行利息，既不能用于扩大生产，也不能买个股票或者造个大楼。据优信2019年第一季度财报披露，优信目前限制性资金高达20亿元人民币。2018年作为后进金融巨头的蚂蚁金融借呗业务，曾因为资本金太少杠杆率太高，被央行要求减少用户额度甚至取消部分用户申请权限，参考的就是上述原因。
而优信之所以能跳出金融，也是因为找到了“全国购”这个新的增长引擎。
优信前年上马的全国购业务已经在其一季度收入中占比四分之一，增速达到48倍。优信横跨全国的渠道物流调配和一站式服务所构成的超级供应链体系正在成为优信的新增长点，且全国购业务高度依赖平台实现成交，配套服务获客手段多样。但这仍然需要优信不断地投入，把饼做大做实。为“全国购”盘活存量资金扩大战绩，优信正在打出一张王牌。
上述美股公司中，除了CarMax单独拆分独立法人子公司做助贷业务之外，其他二手车平台“触贷”的方式都是接入第三方金融机构，自己提供金融服务的情况比较少。并且平台主体可以大量通过应收账融资获得流动性补给。而过去优信一直被部分市场人士质疑融资困难的争论，也可以通过平台法人与金融法人之间的相对独立消除部分偏见。
中概股的共同痛点
优信的案例并非中概股唯一，以玉柴国际与晶科能源两家公司为例，玉柴国际是中概股高股息绩优的代表，晶科能源是细分产业龙头的中概股代名词。两家企业均为中国500强制造业企业。
根据纳斯达格官网的数据，过去五年，玉柴国际共计分红4次，分别是每股0.85元，2.21元，0.85元和1.1元，考虑到过去五年玉柴国际月K线走势收盘价在16.8元，估算这家公司过去5年平均股息率达到约6%。
6%的股息率是什么概念呢？在A股多达3600家企业里，只有5家公司过去5年股息率约达到6%以上。这5家企业分别是哈药股份、双汇发展，兰州民百，三钢闽光以及方大特钢（即便连银行股，高速公路股，水电股也未能进入这个名单）。而且上述企业要不是没有强烈的再投资需求，就是在五年中出现过超财年盈利总额的补偿性分红，再不然就是有个曾经堆起现金墙年终奖走红网络的慷慨老板，高分红对这些公司来说，都是A股意外中的意外。
2019年6月玉柴国际与华为签了一个战略合作框架，要计划投资52亿共建六代节能环保发动机和相应配套的智能化工厂。如前不久玉柴发布了14款车用国六阶段发动机和七款新能源动力产品，其中还包括此前在A股大放异彩的前卫概念“燃料电池”系统发动机。
在估值体系上，玉柴国际和美国柴油巨头康明斯类似，但两者差距巨大。
再看晶科能源，这家企业与玉柴国际一样，也是中国500强企业成员，而与玉柴不同的是，在细分的组件制造领域，晶科能源是出货量全球第一的光伏企业。
然而，美股光伏第一股第一太阳能截止7月15日总市值67亿美元，晶科能源则仅为8.9亿。第一太阳能2018年度财报依然处在亏损状态，动态市盈率为-1000倍，晶科则已经保持多年盈利，2018年财报净利润增速到达180%以上，2019年一季度净利润增速达到10倍，市盈率也就只有15倍左右。
再往前看，偏见早已根深蒂固。2016年美国光伏巨头Sunedision申请破产，带动光伏产业进入深度回调。第一太阳能深度回调56%。不过相比之下，过去五年持续保持盈利状态的晶科能源在这波空头狙击中一度市值缩水78%。
美股千禧年后的“市值奇迹”，不属于被奉为信仰的苹果，而是从面临非议直至濒临破产，到走向十年长牛的中概股网易。对于投资来说，短期是投票器，长期是称重器。短期投资就是墙头草，风往哪里吹就往哪里倒。当全球化进程重启时，美国投资者一定会被想起哪几家公司是最被低估的股票的，那些墙头草也会适时的倒转方向盘。
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