汽势封面|从Uber上市首日破发 读懂资本市场的投资逻辑

当地时间5月10日，作为网约车鼻祖，已经十岁的Uber终于迎来了敲钟时刻。虽然从投行过分乐观预估的1200亿降至1000亿美元，并最终跌至754亿美元完成发行，但Uber仍然成就了2014年阿里巴巴上市以来美国最大规模的IPO。

接近44至50美元的每股定价区间下限，Uber最终的每股定价为45美元，这意味着Uber在上市准备期就已“自损”了246亿美元市值预估，可即便如此，Uber最终还是没能避免首日即破发的窘境——尽管Uber盘中股价一度反弹至接近发行价，但最终回落收跌7.6%，报41.57美元，市值进一步缩水约57亿美元至700亿美元大关以下，仅为697.11亿美元，低于去年最后一轮私募融资时760亿美元的预估市值，出现一二级市场倒挂的现象。

根据Uber财报显示，其2018年第四季度的营收为30亿美元，较上年同期增长25%；订单总额为142亿美元，同比增长37%，创历史新高。2018年全年营收达到113亿美元，较上年增长了43%；订单总额达到500亿美元，较上年增长45%。以近三年的Uber净利润表现来看，分别是-3.7亿美元、-40.33亿美元和9.97亿美元，这也意味着，Uber已在2018年实现了扭亏为盈为艰难转折。

营收增长势头强劲，盈利情况还算不错的前提下，Uber也许会为破发“喊冤”，但实际上，其营收增速正在出现下滑，2018年第四季度营收增速25%，低于第三季度38%的表现。其在2018年的盈利也并非业务红利，而是来自资产处置与融资——如果除去其在东南亚、俄罗斯的资产处置所得，Uber在2018年仍旧亏损18亿美元。

考虑到此前滴滴收购Uber在华业务为其提供了税前62亿美元的净收益，并为其贡献10亿美元投资，以及在二级市场获得760亿美元高估值而带来的高额融资，Uber多年来的实际盈利状况实在不容乐观。

在5月完成IPO，对Uber来说并不算是个好时机，甚至有些“时运不济”的意味——美国各地Uber司机正因已达50%左右的过高抽成率而大范围罢工，一位曾经在纽约兼职拉过Uber，但在前年因“利益下降太多”而放弃的美国朋友Noah向汽势Auto-First表示：“如果美国当地的报道准确的话，Uber专职司机的时薪已经降至8.3美元，按照每天工作10小时，每月工作20天来计算，一千多美元的月收入比条件颇为苛刻的当地低保金宽裕不了多少。”

然而绝不仅仅是“时运不济”而已，Uber在本土市场的头号劲敌Lyft也正在经历股价暴跌近30%的“滑铁卢”，在资本市场普遍看空网约车行业的背景下，Uber的破发也许是网约车行业本身商业模式限制造成必然结果。

2010年，UberCab在以“打车难”著称的美国旧金山地区上线，创造了全新的出行模式，为乘客带来前所未有便利的同时也为司机带来可观的收入，是为天时地利人和。

但在后续多年的市场竞争中，各公司争相“烧钱”发布优惠政策以抢夺市场份额，司机与乘客因比价在各大平台中迁移、流失，网约车公司的利润空间已极其狭窄。

作为Uber在美国本土的叫车常客，Noah表示：“过去，赶上Uber推广活动时，我以正常的价格甚至在uberX（相当于普通快车）模式叫到过一辆兰博基尼来接我，车里配有充电器、纸巾、饮用水，而现在豪华车司机正在大量流失，卡罗拉是我现在最经常叫到的车。在纽约推出POOL（拼车）模式后，用户体验更是大不如前。身边不少人在说如果Uber涨价绝对不会再用，而去年年底，虽然没有涨价，但Uber在洛杉矶推出了24.99美元的月费模式，付费后可在拥堵或恶劣天气情况下按原价叫车，避免忙时溢价，我正好要在那里出差三个月，起初很乐观地接受了月费模式，但在真正的拥堵时段，虽然确实不用负担加价数倍的叫车费用，但那天我用了35分钟才叫到车，这简直是骗钱，之后就再没有付过月度费用，而是转而选择了租车满足出差时的用车需求。”

另外，由于传统出租车行业的抗议情绪不断发酵，涉及司乘双方的安全隐患层出不穷，网约车所谓的新出行理念，也在一次次的社会热点事件中受到舆论指责，公司形象和市场环境已大不如前。

如此看来，并非仅因“时运不济”，天时地利人和尽失的Uber，破发成为必然。

曾几何时，一炮而红的全新出行商业模式让Uber备受追捧，在紧握“初创性”先决优势的前提下，大肆扩张“地盘”在当时看来是个百利无害的选择。

然而在本土市场遭遇Lyft的强势挤压，在海外市场“网约车鼻祖”更是难压“地头蛇”——在中国败给滴滴，在东南亚败给Grab，在印度败给Ola，在俄罗斯败给Yandex。一系列事实证明，网约车巨头Uber的第一轮市场拓展是失败的。

如今，业务多元化成为Uber的新一轮尝试，全新的业务拓展包括Uber Eats即外卖送餐、Uber Freight即货物运输、Uber Ridesharing即顺风车、New Mobility即共享电动滑板车。

然而，当美团外卖、货拉拉、顺风车、共享电单车等业务在中国消费者眼中已经司空见惯之时，Uber业务多元化的“初创性”已消失殆尽，但商业模式从创新到“复制”的转变，并不能降低Uber在美国进行业务拓展过程中所需的巨大开销。事实上，业务多元化拓展需要大量融资，这也正是Uber急于IPO的核心原因。

然而“你站在桥上看风景，看风景的人在楼上看你”，Uber的业务多元化拓展能否撬动起可期待利益足够大的市场，也恰恰是资本市场投资热情是否高涨的考量条件。单从目前首日即破发的情势看来，或许Uber眼中的风景在相对低矮的“桥上”看来还不错，但从华尔街“大楼上”的较高视野看来，包括Uber在内的整个网约车行业风景却未能引人入胜。

总体来看，资本市场对亏损的企业并没有太多好感，绝大部分的股票投资都遵从着这一逻辑原则，在国内板块，连年亏损是多数挂上ST标签股票的通病，而在并未设置ST板块的美国股市，因业绩萎靡导致直接退市的例子更是数不胜数。

在日益谨慎、挑剔的投资逻辑下，部分在基盘巨大的市场中表现良好，且营收上升空间可观的公司，股价的持续攀升都存在不小的压力，甚至破发、剧跌的例子也时有发生——在美股“流血”上市的优信二手车，从接近10美元的发行价“跌跌不休”至最低不足2美元；而销量表现顺风顺水的“自主一哥”吉利汽车，在港股的表现也远不如月月卖车“10w+”那般风光。

当然，纳斯达克偶尔也会造就一些股市神话，比如连年财报赤字，股价却疯狂倍增的亚马逊和特斯拉，二者的共同点是在初期业务的独创概念引领下开启全新市场，并在后期依靠“烧钱”维持巨额开销；但前者“烧钱”是为了抢占市场份额，最终“独霸天下”，取得长期盈利；后者则依靠“烧钱”带来源源不断的创新概念和技术壁垒，意图在全新的细分市场“大行其道”。

Uber CEO 达拉·科斯罗萨西曾公开表示：“出行之于Uber，就像书之于亚马逊。”事实显示，Uber“烧钱”抢市场的做法也与当年的亚马逊如出一辙，而如今Uber意欲复制亚马逊在股市的成功之意也已昭然若揭。但显然，在开辟具有独创性且难以复制的全新市场、技术壁垒有足够的领先性、创新能力具有可持续性三点上，Uber都难以在出行市场复制亚马逊和特斯拉在各自领域的成就。

另外，即便过去资本市场热衷于长期资助“烧钱”抢市场的公司，但华尔街大亨的投资心态也在发生着巨大转变。一位不愿具名的前摩根大通投资分析师向汽势Auto-First表示了他的个人观点：“为了避免因战线过长导致对未来市场不确定性的错误判断，相比过去无条件投资新兴市场的冲锋主义，目前的投资机构更偏爱用空多往复的模式短线投资新兴市场，这样做不仅规避风险，收益也更加可观。而长期持有的股票，一定是传统行业，且营收与盈利稳定的企业。”这种变化让目前的资本市场难以继续为Uber买单，复制亚马逊的股价神话恐怕已不现实。

软银集团董事长兼总裁孙正义曾经说过：“从100公里外看，那是毫不动摇的景色，近看就入了迷局。”谁能让目光长远的投资者从100公里外看到毫不动摇的美好景色，资本市场自然会对谁情有独钟。

对资本市场而言，亏损企业的赤字财报绝对是撤资止损的信号灯，所以大量上市公司仍然需要在财报表现上找寻股价稳定攀升的机会。而对于少数创新概念已深入骨髓的股价奇迹缔造者来说，让投资者乐于相信现在的亏损是为后续的可持续盈利做投资，也是一门高深的学问，但一份漂亮的盈利财报可以来得稍晚些，却不能太晚，因为投资者最多只能等你“100公里”。可无论是交出令人满意的财报，亦或是让投资者情绪亢奋地相信“100公里”以内便能有所收获，目前的Uber都力所不及，如此看来，这个破发来得一点儿都不冤枉。