三线车企千亿市值，谁在豪赌小康股份？｜资本眼

文 | 金融街老李

近日，问界M5公布了销量数据，5月交付量达到5006辆。截至5月底，问界M5累计交付量超过了1.1万辆。在销量实现超预期的同时，近期同样涨势喜人的还有小康股份的股价。

在汽车二级市场上，小康股份一直存在较大的争议，看好的人持续看好，看空的人一直看空。

在4月27日本轮反弹开始前，老李一直说汽车企业中最先反转的是比亚迪、长安汽车和长城汽车，没提到小康股份，因为从基本面来看，小康股份算不上是几家企业中最好的，二级市场研究员们对小康股份也一直存在分歧。

市场给予了阶段性的答案，本轮反弹开始后，小康股份在一个多月内涨幅接近100%，比长安和长城的表现更为亮眼。老李个人体会是，产业关注小康股份的不多，而二级市场上关注小康股份焦点是在问界。

不少人把小康股份当做二级市场潜力股，不过从当前的基本面，老李也很难给出明确的答案，今天老李和大家一起聊聊，小康股份的股价为何神奇？二级市场对小康股份是何态度？小康股份的东风在哪里？ 

离奇的亏损，神奇的股价

我们很难想象，一家市值接近1000亿元，营收超过200亿元的上市公司，其扣非净利润连续处在亏损状态，小康股份就是这样。看小康股份这几年的财报，基本能发现业务经营的变化，我们先看看小康股份这几年的财报表现：

2017年是小康股份上市后财报最好看的一年，当年小康股份营收219.34亿元，扣非净利润大搞了6.39亿元，虽然净利率不高，但小康股份始终处在盈利状态。2017年前后，小康股份在燃油车领域收获颇丰，东风风光580等一批畅销车型的推出超过了行业预期，但是从2017年开始，小康股份开始全力布局新能源，投入巨大，直接影响了小康股份的财报表现。

2018年，小康股份营收为202.4亿元，扣非净利润为-1.52亿元，2019年小康股份营收为181.32亿元，扣非净利润为-8.84亿元，而到了2020年，小康股份的营收则降低到了143.02亿元，同比下滑21.12％，扣非净利润为－23.08亿元，同比下滑161％，公司业绩全线下滑。

在这三年多的时间里，小康股份的股价从上市不久的巅峰期一路下滑到了历史低点。那几年的小康股份一直处在变革和布局中，即便是小康在2017年拿下了新能源汽车生产双资质，即便小康股份的经济车型一直保持不错的市场效益，但前几年现实的财报并未让二级市场对小康股份产生太多的期待。

老李曾经参与过小康股份的一些项目，老李的感觉是，相比民营三强长城、吉利、比亚迪，小康股份的微车业务在想象力上还有很大的空间，相比蔚来、理想和小鹏，小康股份一手打造的金康亮点也还有待加强。

小康股份的转折点源于与华为合作造车，2021年的3月，小康股份官宣正式与华为达成合作关系，双方签署了新能源汽车领域合作备忘录。小康股份的股价也迎来了历史性突破：

从2021年2月到6月，不到半年的时间，小康股份的股价涨幅超过近10倍，老李不少朋友也赚得盆满钵满，实际上，当时上涨的驱动力有三个：

一是小康和华为宣布合作造车，公司总体的想象力直接提升。市场上一度流出了小康股份就代表华为汽车，因为华为与小康的合作模式与华为和其它车企有明显的不同。

二是小康股份当时的股价远远被低估。从2017年到2020年，虽然小康股份的营收在下滑，但体量始终超过100亿，如果不考虑新能源的巨大投入，小康股份燃油车板块的盈利性非常可观 ，对应当时不到100亿的估值，二级市场觉得捡到了宝。

三是部分机构在抱团拉动小康股份。从2016年上市后，先后进行了多次定增和可转债发行，不少机构已经真金白银投入其中，在与华为造车的历史机遇下，先上车拉动，再开展基本面研究是常有的事儿，机构率先把市值先拉了起来。

二级市场谁看好谁买

小康股份是汽车板块中，为数不多的分歧较大的标的。说到分歧老李想说，任何公司都存在分歧，以长城汽车为例，虽然很多机构的研究员投赞成票，但仍然有少部分机构投反对票。在路演过程中，老李的感觉是，市场上有一部分研究员是小康股份的坚定支持者，在路演的时候，比小康股份内部的员工还要熟悉这家公司，其它的研究员多数是持观望的态度。

在去年研究小康股份过程中，老李也曾和不少研究员探讨观点，二级市场不少研究员的观望的原因各有不同，主要包括以下几个方面：

一是在产品上，小康股份还需要打造出一款C端爆款车型。赛力斯早期的市场表现并不算好，这是根本原因。小康股份在早期做微车，后来也进入了乘用车板块，但研发的多是一些经济型车，而赛力斯过去两年的销量表现确实不乐观。

二是小康股份上市后的财报表现一直不大好，在新能源领域投入多，回报少。

小康股份在上市后连续在资本市场募资，2016年小康股份申请定增失败，2017年开始发行了15亿元可转债，之后小康开始了大规模的新能源投入，但产出甚微，甚至影响了财报表现。2021年6月，小康股份再次定增募资接近26亿。

今年5月份小康股份再次定增，募资高达71.3亿元，其中43亿将用于电动车开发，20亿用于补充流动资金，其余将用于工厂升级和用户中心建设，通过定增基本可以看出来，小康股份各个板块依然处于巨大的投入中。

第三，小康股份和华为的关系一直分不清楚，尽管小康股份对外多次重申不是华为的“代工厂”，但二级市场到现在也没有弄明白两者的关系。

尽管市场有不少人持观望态度，但也不乏“机会主义者”，老李去年和某机构探讨，当时的研究员一番高瞻远瞩，直接点到了要害：华为一直重申不造车，只做ICT供应商，从商业角度看，华为在短期内确实不会造车，但长期看，华为造车又是必然的，小康股份作为华为曲线造车路上的战略前哨，先行布局，做得好，华为收过来，做得不好，华为也没有损失。

不过我们也看到，华为和小康的合作也是高效率。去年3月立项问界项目，12月份问界M5面向全行业亮相，今年3月启动交付，连续两个月交付超过3000台，5月交付量更是超过了5000台，三个月累计交付高达11296台，在20万元以上高端新能源SUV销量榜中排名第三。

面对这样的市场表现，看好的朋友认为，随着问界M7以及其它车型的发布，问界品牌的市场销量将持续走高，届时整个小康股份的财报和现金流都会有较好的表现，这时候是买入的良好时机，而观望的朋友则认为，前三个月的市场表现不足以说明以后，还要继续看下后期的市场表现。

小康股份的东风在哪里？

老李也从产业和资本视角讲讲自己的观点，我们先说整体定位，小康股份从财务视角看，和蔚小理是有本质区别的，蔚小理到目前为止都是依靠新能源汽车的营收，小康股份更像是长城、长安和比亚迪，属于典型的燃油车巨头进军新能源，只不过小康股份的进军方式更激进，还附带了华为这样一个高端辅助。

从基本盘来看，小康股份现有赛力斯（包含问界）、东风风光、东风小康、瑞驰等多个新能源和燃油车品牌，除了赛力斯，其它的品牌经营良好，尤其是东风小康和瑞驰，在各自细分领域有较好的市场表现，所以小康股份一直能保持超过100亿的营收，这是小康股份的基础。

从技术底蕴来说，小康和华为是相对完美的结合，小康掌握核心三电技术与增程技术，具备成熟的三电研发、整车集成、研发及生产制造能力，华为可提供渠道、用户、技术与质量的全面赋能，另外，华为的ICT技术可以全面应用于问界车型。

我们从企业发展的战略看，小康股份目前的账面实力是不错的：

在产品方面，目前产品线以SUV为主，实用性较好，切入的都是增量较大的细分市场，在问界M5之后，马上将发布问界M7，后续还会有大型豪华SUV和全新的紧凑型SUV，产品线非常丰富。

在制造体系上，具有较强的制造能力和供应链整合能力，两江新区制造基地年产10-15万辆，青凤基地的年产能也将超过10万辆，依托小康和华为在行业的影响力，只要市场好，保交付没有太大的问题。 

万事俱备只欠东风，19年前，小康进军整车制造业找到了东风，今天，小康在新能源领域的“东风”不是华为，而是市场。市场好了，小康股份财报所有问题都将迎刃而解，市场不好，小康的财报危机将会进一步加剧：

今年一季度，小康股份虽然营收大增56%，达到51亿元，归母净亏损由上年同期的5.32亿元扩大至8.39亿元。截至一季末，小康股份有息负债达到52亿元，其中短债约34.5亿元，而在手货币资金仅为63.55亿元，解决这些问题的最好方法不是资金和资产腾挪，而是市场销量。

老李过去一直说，二级市场是没有信仰的，变就是最大的不变，大家不会对某一家企业一直看好，也不会对某家企业持续看衰，在产业的变化中寻找合理的价格才是财富的密码，面对小康股份也是一样的策略。