逆天的市值——市值评估体系发生了怎样的深刻变迁？
撰文 / 邵 将 牛跟尚
编辑 / 张 南
设计 / 师瑜超
资本市场对新汽车的热情似乎从未如当下般高涨过，去年以来，全球汽车产业市值发生巨变。
2020年6月10日，成立仅17年的特斯拉，市值首度超过已成立83年的丰田，成为全球市值最高的汽车企业。有意思的是，当年特斯拉的半年销量仅为17.9万辆，而丰田同期销量却达到了416.4万辆，而在盈利能力方面，身陷巨亏的特斯拉刚刚依靠卖积分才实现净利转正。
除特斯拉外，中国汽车品牌中这样“逆天”的市值倒挂现象也在上演。搭乘新能源的东风，蔚来、小鹏、理想依托资本市场，从初出茅庐的新品牌摇身一变成为百亿级美元的头部市值车企。传统车企里较早实现新能源转型的比亚迪市值即将逼破万亿元。支撑这些车企转型的三电、智能网联零部件供应商们，也实现了市值与业绩的齐飞。
可以肯定的是，随着汽车四化迅猛发展，汽车产业正在经历着一场历史性的大变局。重新定义汽车，重塑汽车产业生态，重置汽车产业上市公司价值的底层逻辑，不仅是紧迫严峻的现实，更应当是所有走向未来的新汽车人必须要具备的新时代共识。
“企业经营之道，首在识天下大势，进而知天下大势所趋，如能顺势而为，自然处处逢源。”和君资本副总经理南春雨在8月29日下午由轩辕之学重磅推出的主题为“汽车产业创新的资本逻辑”的线上公开课上如是说。
几天之后的9月2日晚上，中国政府宣布设立北京证券交易所（简称北交所），打造服务创新型中小企业主阵地。这是继2019年上海科创板开板、2020年深圳创业板注册制改革以来，中国证券市场上又一件大事，万众瞩目。
北交所的成立是我国深化资本市场供给侧改革的重大举措，不仅补足了多层次资本市场的重要一环、与沪深交易所形成优势互补，而且进一步降低了企业进入资本市场的门槛，使得更大规模的“专精特新”中小企业可以更早更快地利用资本市场实现快速成长。
“在这样的一个剧烈变革的时代，需要看到行业演变的未来趋势和规律，才可能有未来，而资本和资本市场是对未来的趋势最敏感、最敏锐的。”轩辕之学执行校长王丰斌如是说。
“
在这样的一个剧烈变革的时代，需要看到行业演变的未来趋势和规律，才可能有未来，而资本和资本市场是对未来的趋势最敏感、最敏锐的。
”
这也是在北交所宣告成立前以成就新汽车人为宗旨的轩辕之学特邀3位专家联袂举行有关资本与汽车的线上公开课的重要原因。
此次课程议题对轩辕之学学员调研最终选定的，关注度非常高，线上参与的、围观的、互动的网友、朋友和同很踊跃。对于所有上市公司和有志于做产业梦想的企业家来讲，资本经营都是生死之地、存亡之道，不可不察。
3个半小时的公开课上，在轩辕之学巨浪二期同学、东吴证券汽车行业首席分析师黄细里主持下，轩辕之学的导师、特邀嘉宾、同学与网友们深入分享与研讨了汽车产业创新和资本之间的关系。
南春雨就如何看待市值演变、如何做好市值管理特别是汽车产业上市公司如何做好资产运营分享了一些专业思考和方法论（详见本期文章《资本思维提升上市公司资本经营》）；
光大证券汽车行业首席分析师、轩辕之学巨浪二期同学邵将分析汽车产业上市公司的市值现状，市值的评估到底正在发生怎样的深刻变迁，背后的逻辑是什么（详见本期文章《汽车股估值差异机理研究》；
轩辕之学投资专委会主任、上汽集团前总工程师程惊雷分享扑面而来的新产品、新科技、新模式、新物种，应该如何应对、如何看待、如何抓住这机会（详见本期文章《中国汽车的蝶变与终局思考》；
演讲之后，进入问答和交流的环节，大家思考和疑惑比较多的就是关于车企的市值，已经被外界称为逆天的市值。
确实，这一轮全球车企市值都已创历史新高，无论是特斯拉以及新势力，还是海外的丰田和大众的市值也都创新高，极氪品牌刚刚做完Pre-A轮投后估值，将近百亿美元的估值水平，超越蔚来、小鹏、理想的C轮D轮估值。
泡沫是否已经非常大了?
汽车商业评论特此推出这组轩辕之学公开课上的演讲和讨论，以此作为对相关问题的一个回答尝试。
市值评估体系发生了怎样的
深刻变迁？
邵将（光大证券汽车行业首席分析师）
在这十年的执业过程当中，我一直在思考一件事情：就是一个上市公司的经营情况和最终市值的变化会有怎样的关系？相信这也是很多投资者和产业的创业者比较关注的问题：类似的资产通过经营，为什么市值差异可以天翻地覆？
从业绩到估值，惊险的跳跃
“
出生在一个汽车板块天然的估值体系当中，一个个体是否有这样的机遇和命运重构自己的估值带？为什么可以重构？
”
相信很多投资者、创业者去年都对特斯拉的市值“一览众山小”记忆犹新。这张图是截至到2020年12月31日全球主流车企的总市值和利润的分布。
红色柱子是各个车企的市值，灰色点线图是各个公司的净利润，可以看到特斯拉傲视群雄，利润大约只有大众的7%，市值相当于11个大众。同样的发问，比如蔚来还是亏损的，为什么市值却高于长安和广汽呢？
利润和市值的分化是困扰很多投资者、创业者的一个问题。
有的上市公司从上市的那一天起天然地就和其他人有不一样的命运，上市所处的板块估值体系天然地处于不同区间，是不是做得好不如生得好？
图中是申万宏源证券做的汽车板块、电子板块和银行板块指数这些年估值体系的变化，可以看到银行板块基本上估值一直在5-10倍左右，汽车板块基本上在10-20倍左右，电子科技行业估值可以达到40-100倍。
汽车行业现在已经逐渐开始转型，商业模式从传统的硬件变成智能硬件，甚至变成软件，这个过程会对大家的市值有怎样的影响？为什么不同的赛道会有如此大的估值差异？最终我们发现，除了不同赛道会有估值的差异之外，同样一个上市公司在不同时间的横轴上也可能发生估值体系系统性重构。
可以看到长城汽车从2011年IPO以来，2012年进入A股资本市场，估值体系一直在10-20倍，但2020年开始估值逾越了这么多年的估值带，开始达到50-60倍。
出生在一个汽车板块天然的估值体系当中，一个个体是否有这样的机遇和命运重构自己的估值带？为什么可以重构？
最近十年在二级市场做汽车投资研究给我最大的感受就是，市场上我们经常喜欢追寻股价的变化、追寻价格的波动的原因。价格的波动是由上市公司业绩和估值两个层面共同决定的，对于大量的研究人员、创业者来说，可能我们更倾向于、更擅长的是做经营层面的预测，因为在经营的各个环节，无论是采购、研发、生产、销售，它的分析框架、商业模式和研究基础是相对稳定的。
对于估值来说，我们这次小标题的题目是“业绩到估值惊险的跳跃”，之所以这样讲，是因为从业绩最终上升到估值是从传统的商品交易到一种金融产品交易，一个是在空间套利，就是商品从工厂卖到展柜价格发生变化，另一种是股票每天随着时间波动的时间套利，从上市公司的业绩到估值就是从商品的空间套利变成金融产品的时间套利，从业绩变到市值，从经营变到交易。
下面我们进一步来看，从具体业务的经营情况到最终市值的交易情况都有哪些因素促成了这一惊人的跳跃?
筹码交易微观结构对估值影响
“
大家都知道传统的商品价格要看供需，股票其实也算是一种金融产品或商品，它的这种交互和交换一定脱离不了交易结构的设计。
”
我相信传统的投资者，包括金融行业的从业者，大家都熟悉很多估值指标，PE（股票的本益比，也称为“利润收益率”）、EPS(每股收益）、DDM(股利贴现模型)，其实无非就是一些金融和财务上的模型和数据，把一些潜在的预计未来流入上市公司的现金流折现在当下，然后做一些假设和抽象，告诉我们这个价格是高于价值还是低于价值。
但今天我们分析的第一个内容是这十年我从业经验当中感受最深的，所谓的估值不是模型算出来的，估值高低的背后脱离不开投资者的交易结构。业绩是经营出来的，估值是交易出来的。理解股票估值的源头，绝对不是算模型，你这个企业多少倍，贵了或者便宜了，完全不是，，一定是股票作为金融商品其筹码的交易结构决定的。
股票的本质是一种筹码，交换的是投资者之间各自的预期，通过预期的交换把各自的金融产品的价格报在里面做交换，最终不同种类的投资者结构嵌套，共同决定了一个上市公司股价最终的走向。所以，股票估值分析的第一个原点，我更倾向于从筹码的微观供需结构来分析。
大家都知道传统的商品价格要看供需，股票其实也算是一种金融产品或商品，它的这种交互和交换一定脱离不了交易结构的设计。这个过程更多是交易结构的设计还有交易结构设计之后落地执行，就跟企业战略定好以后需要专业的团队去落地一样。
金融产品的交易结构、交易方式主要有这样四种：
第一种就是大家最熟悉的集合竞价。A股的主流模式就是这样，有着大量的买家和卖家，系统可以直接撮合成交，这是众多买家和众多卖家多对多的直接交易。这个交易机制效率非常高，它是众多的购买力和众多的供给，通过一个系统多对多的快速撮合。
第二种就是做市商。前几年新三板比较火的时候大家可能比较熟悉这种模式，做市商交易其实也是买方对金融资产报价，买方和卖方也是多对多，但各自的报价是要报给一个中介方，买卖方并不直接交易，报价、竞价过程不是快速发生。这个虽然也是买卖双方多对多的，但是需要中间商撮合交易，它不像交易所集合竞价，这样的交易模式效率相对低，给到的估值体系天然容易低一点。做市商的交易模式本质上是供需双方多对多的间接交易，集合竞价是多对多的直接交易。
第三种是拍卖模式，这种交易毛hi供给非常稀缺，卖家无限放大，大家比较熟悉的一个例子就是新股，相信很多投资者和股民喜欢打新，很多新股一旦上市往往会连续涨停，直到最终打开涨停板。新股上市首日到涨停打开的那一刻，那个价格就是这个股票的拍卖价格。为什么这么说？因为这一段时间是供给非常稀缺，买盘无限大，可以最大限度地把需求放大，所以这是一种交易模式。新股打开之后价格一般会回落，就会从一个拍卖的交易模式降维为集合竞价的模式，估值体系开始下行
最后一种交易模式是协议转让，大家比较熟悉的就是二级市场的大宗交易，这是估值体系较低的一个交易模式。比如上市公司老板做大宗交易，往往要打8折、9折，一般都要折价，打折再卖出去，因为这是买卖双方不连续报价，并且买卖双方的出现不是连续的，协议转让的资产流动性是比较弱的，往往对应的估值也较低。
所以根据买卖双方的供求关系和资产的流动性，拍卖一定是对资产价格的提升和促进最明确的一种交易模式，其次是集合竞价，再其次是做市商，最后是协议转让，不同交易模式的设计天然会让股票这种金融商品有不一样的价格体系。
了解了不同的交易模式区别以后，从股票供给的同质性角度而言，可以看到广汽和上汽、长安和长城的股价走势比较容易类似。更好的例子就是银行板块，不管是招商银行、广发银行、长江银行，可能有的银行会好一点，但是从股票的供给角度来看，这种同质性的供给会让它们比较有共性的股价走势，甭管是哪个，大家都觉得差不多，所以资金涌过来，被大量类似的供给、筹码释放和稀释，估值天然就低。一个板块共同的供给方会把整个需求方的购买力摊薄，这是我们从股票供给角度来看，广汽、上汽股性天然相关，长安和长城名字很像，就是汽车股，股性也比较容易相关。
第二个层次我们要对整个交易筹码的需求端到底有哪几类要有一个基本的界定。
我们看这张图，这是A股不同的机构投资者对汽车板块筹码结构重仓的一个分布，左边是乘用车板块的，右边是零部件板块的。
我们知道机构投资者有基金公司、代表外资性质的陆股通、QFII，还有私募和保险公司，这里对乘用车也好、零部件也好，主流的定价者是谁呢？目前来看是基金和陆股通，这意味着它们的选股包括定价的模式以及交易的模式将会极大程度地主导汽车股股价和估值。
我们知道现在汽车板块可能有70%-80%的公司交易量都是比较小的，20%-30%的公司每天贡献了主流的交易量，这些公司有几个普遍的特点：市值比较大、都是各自细分行业的龙头，会有这样的结果就是因为目前汽车板块的机构投资者定价是基金和陆港通这样的公司、这样的投资者主导的。
就可以看到１０年前公募基金对整个上市公司股票的定价有绝对话语权，到2015年之前可以看到尤其是汽车板块，它们持股比例也是最高的，所以汽车股到底值多少钱，基金经理想法更重要。 2015年以后，可以看到随着外资准入的放开，不管是乘用车还是零部件板块，外资的定价权在加强，一个汽车公司进入主流机构的流通市场，股票价格大概率怎么走，值多少钱，除了企业经营层面的原因，更多的是基金和陆港通这两类投资者，他们的行为模式，他们的底层思维模式来决定你更倾向于值多少钱。
筹码的微观结构包括它的交易模式会对股票的价格和估值产生影响。我们汽车行业都很熟悉的两个公司：一个是长安汽车，一个是上汽集团。上汽集团作为行业绝对的龙头，可以看到它的估值体系在2011年前后跟长安汽车其实差不多，都是11、12倍，其实没什么差别，真正开始走向分化的时间大概是从2012年开始，它们就享受了绝对不同的估值体系，上汽估值一直低，长安估值一直高。
为什么会这样？因为2012年到2015年，长安汽车整个利润成长的斜率和上汽显著的不同，长安汽车凭借绝佳的成长性发展了机构投资者中成长风格的基金经理作为股东，赢得了更广泛的群众基础。
上汽是什么人在交易呢？上汽被什么样的人定价呢？这个图可能大家看起来相对复杂一点，其实很简单，黄色的图就是上汽的估值，可以看到它的估值基本上就在6-7倍到14-15倍的区间波动，很难逾越这样的估值带。为什么会这样？估值一旦达到某些位置，可以看到就很难往上继续提升，为什么呢？
大家看红色的这条曲线，这是十年期的国债收益率，表征着市场的一种无风险收益率，基本上这十年在2%-4%的区间波动。
估值的倒数乘以分红比例就是一个上市公司可以通过分红流入投资者手中的钱，上汽的估值在达到一个位置的时候，潜在的分红率就贴近十年期国债的无风险收益率，估值继续上行对应的潜在分红率就会低于无风险收益率，所以上汽的估值提升是有瓶颈的，因为上汽作为行业龙头天然吸引了机构投资者中的价值投资者，这类价值型的投资者不会给成长溢价，因为上汽作为行业龙头，大众和通用的投资收益贡献了主要的利润，而过去十年大众通用的市占率基本上稳定在10个点左右，蓝筹属性极强，成长性相对来说和很多公司相比会弱一点。这种成长性缺乏的过程当中，价值型的投资者会通过资产定价模型开始对上汽集团的股票做无风险套利，这个套利的过程决定了上汽集团的估值体系会稳定地和十年期国债的无风险收益率挂钩，最终的结果就是一直在６－１５倍这个区间，很难进一步扩张。
右轴是长安汽车的利润，左轴是上汽的利润，大家可以通过这个斜率变化感受到这一轮周期当中长安汽车的成长性增速咄咄逼人地和上汽产生了显著的差异，因此，长安汽车在这个机构投资者发展的过程当中、群众基础获得的过程当中，极大地争取了新一类的机构投资者，就是偏好成长性的投资者。
所以在筹码的微观结构中，我们首先要考虑这个股票本身的供给是否有同质性，比如银行板块有这么多的银行股，名字类似、业务模式类似，所以在有限的需求下估值体系就比较容易低，因为同质的供给太多了。接下来从筹码的需求角度来看，需求方有机构投资者、有产业资本、有散户，机构投资者中有价值型还有成长型。每一个人去报价、去定价的模式和内心底层的逻辑是不一致的，这种不同的定价模式最终的组合会让筹码结构的需求产生不一样的预期和估值体系。
基本上2020年上市公司汽车全部A股公司也就500来亿，融到的钱700来亿，融到的钱比赚到的钱还要多，借助股权融资做大已经成为企业发展的一种模式。
再看新增账户开户数量。这是2015年股灾以后的数量，看到这两年市场长的特别好，这个数量没有增长，散户没进场。三类机构投资者去定价的过程中，每一类的人定价的模式都不一样。 散户不会因为市场涨起来就大规模入场，散户需要很强的牛市预期才会入场，而产业资本是根据资产收益率的斜率走的，因为商人是敏感的。大家可以把股市当成一个景区，上市公司就是一个旅游景点，基金公司是原住民，他们本质工作是炒股，每天不管股市涨跌都要交易，这类投资者他们在什么时间会对上市公司股价影响显著？震荡市或者熊市，那时没有别的投资很少交易，只有原住民在交易。 产业资本是景区里的商人，他们嗅到商机会提前把桌子摆好，会在牛市快要来的时候开始做投融资规划，散户是游客，因为炒股不是他们的主营业务，更多的是娱乐。一轮牛熊的结束就是三类投资者轮次上山的过程。
汽车产业周期嵌套对估值的影响
“
当下我们讨论最多的电动车、智能车，其实在我们看来以电动车为载体的智能网联技术就是驱动行业下一个十年产能周期的主导力量和重要抓手。
”
这是我们要讲的第一个问题，就是在筹码的交易结构环节为什么不同的上市公司估值天然会有差异。第二个问题，相信大家可能更多的还是关注汽车行业，因为今天参与轩辕之学的都是产业内的专业人士，我们对行业的变革可能在经营层面或者自己公司内部的层面是清晰的，但在投资者的眼中、在投资者的视野中，经营层面的信息是如何被报价的，如何影响估值的呢？
经济是有周期的，香港证监会主席写过《十年轮回》，十年是什么？他讲的是货币现象，对应经济来讲十年是整个一轮产能周期，制造业企业把整个固定资产折旧完，开始要系统性更新，开始做新一轮资本开支，这就是产能周期。这十年资本开支周期里，大约有三个库存周期，平均一轮周期大约４０个月左右。汽车作为一个制造业，脱离不开制造业的基本宿命、基本特质，汽车行业的第一个特质是一个周期性的行业。
左图红色的曲线是汽车行业的销量增速，深色的曲线是库存的增速，从代表需求的销量和代表生产的产成品库存增速，这两个组合可以构建出一个对所有工业行业现在做周期预测最有效的一个框架，就是库存周期系统。我们做汽车行业的人都知道，汽车行业基本上三四年一个周期，两年大年、两年小年，这跟国家的经济一样，但这种感性的认知背后其实在理论的框架上是被库存这个周期、这套系统驱动的。
库存周期天然地把汽车行业这种起起伏伏的变化做了不同区间的划分，平均一轮周期走完大概40个月左右，所以两年小年的时候景气度不好，那个时候恰恰是企业开始构建固定资产、布局两年以后产品的时间，两年后需求起来的时候往往是经营者开始把自己两年之前构建的供给去做业绩变现的时间，这一个牛熊走下来40个月左右，这也是我们国家经济本身的周期，因为汽车是所有工业行业中最靠近下游的产业，最有前瞻性的，最具领先的指针，作为工业行业的重要构成项，它的周期性是最终经济周期性的因，而不是果。
可以看到在40个月1次的起起伏伏当中有一个或者两个时间段，汽车股实现超额收益的成功概率是非常大的，一个叫做过热期，一个叫做复苏期。过热和复苏其实对应的就是行业景气从底向上走的过程当中的两个状态，可以看到这是汽车板块估值天然容易扩张的时期，尤其是复苏期。
几轮汽车周期，每一轮复苏期，汽车板块的估值都会确定性地发生扩张，这种估值扩张的本质是什么呢？实际上是当下投资者在一轮汽车周期底部对两年之后潜在行业景气顶部对应的利润高点做业绩锚定预测，并且根据这个业绩的高点换算估值潜在高度。什么意思呢？就是复苏期的时候对应的行业四年一次周期挂点，汽车行业效率增速趋势开始上行，上行过程当中，汽车行业的估值较为确定的发生扩张，但估值扩张的过程中，汽车行业上市公司的利润增速变化是很平稳的。
汽车行业利润什么时候开始陡峭上行？是在过热过程当中，但汽车股对投资者来讲是一个周期性行业，大家在复苏期行业拐点确立那一天开始，就开始意识到进入到一轮趋势桑行，大家就会对10个月以后行业潜在的利润高点去做测算，这个测算过程会在当下8-10个月通过估值反映出来，8-10个月投资者会不停地通过报价交换预期，交换的是什么样的预期？就是汽车行业10个月以后的利润会有极大提升。因此，这个价格要在8个月过程当中尽量地向那个高点去靠。
这是估值扩张的本质，一个成熟的周期性行业在周期底部的10个月以内投资者已经开始积极报价了，这个报价其实就是在猜两年以后这个行业利润的高点是多少，不是在看当下的利润是多少，因为这是一个确定周期上行的行业。
因此，这种复苏的过程对应的是机构投资者当中很重要的定价者——基金公司对汽车股配置比例的提升。复苏期估值提升的过程其实就是机构投资者开始增加配置的过程，开始买入筹码、卖掉现金的过程。这个过程就是我们说的，整个汽车板块会系统性地做估值的切换，这种估值的切换会非常稳定，40个月左右做1次扩张，这种扩张其实是估值的锚点在变化，锚定的不是当下的利润，而是两年以后的利润。
这就是在40个月级别的库存周期，汽车的大小年过程当中，每过四年左右会有一个时间段，会有一年左右的时间，汽车股估值会非常显著地扩张。
右图是长安汽车在2013年的估值，蓝色的这条线是用当下的利润做锚的估值，可以看到有50-60倍。为什么长安能够有这么高的估值？如果改变估值的锚点，用2014年的业绩做估值的锚，估值折算下来只有10倍，其实是不高的，所以在这10个月的过程当中估值有这么高的扩张，实际上是景气上行过程当中利润的提升造成的，估值业绩的锚点做了一次时间的变换
汽车行业除了四年一次的周期，还有一个八到十年的产能周期，也就是所谓的朱格拉周期。大家知道，制造业的基本逻辑就是进行资本开支，构建固定资产，随着在建工程转固，产能释放变现成产品、然后变现成收入、最终变现成公司利润。中国汽车行业已经经历过两轮完整的产能周期。我们知道想要生产汽车这样的产品脱离不了一系列的工厂、车型和和产线设备的投入，这些都会反映在公司的资产负债表里面的固定资产这一项。中国汽车行业以2001年加入WTO为标志，乘用车开始大规模普及，至今开启了两轮朱格拉周期，朱格拉周期大概是十年左右，每一轮朱格拉周期大概会有三个四年的库存周期组成。
2000年到2011年对应着我们中国汽车工业的第一个产能周期，这十年汽车行业产能向利润的变现是通过轿车这种产品形式来主导的，这十年中国的千人保有量非常低，只要固定资产做空间的套利就能够赚钱，产品形态的主导形式是轿车。2012年之后，大家发现10万元左右的轿车好像不赚钱了，变成了红海市场，但长城这样卖10万元出头的SUV很赚钱，所以各个供给方、各个产业方构建固定资产的模式开始系统性地从轿车向一个产生更高ROE回报率的方向做了一次切换，这次切换就是SUV主导的，所以2012年以后，中国汽车工业的第二个产能周期产品形态是靠SUV的大规模普及带动的。
这是整个亚洲国家汽车工业渗透率的转移轨迹，我们没有看欧美，因为美国汽车工业1929年的汽车渗透率已经跟目前中国的现状类似了，是汽车很早就高度普及的社会。亚洲国家当中，日本从1960年代开始汽车的渗透率从0%到10%开始普及，这个过程当中潜在的行业增速中枢是30%左右。之后进入到第二轮十年维度的产能周期，可以看到在这个过程中行业的增速中枢会开始下移动，复合增速会在2%左右。经历完这十年以后，日本的乘用车基本上已经饱和，已经普及完毕，渗透率在30%以上，这是渗透率普及很高的位置。
日本汽车工业经历过两轮完成的产能周期后，产业的扩散和普及开始向韩国转移，韩国用了二十年，经过两轮产能周期，行业的潜在增速中枢也从30%掉到了2%，类似的过程在2000年之后转移到了中国。中国经历完这两轮产能周期，走了一个亚洲国家都经历过的路径，行业的渗透率达到了30%左右，行业潜在的增速中枢从30%掉到2%-3%这样的区间。
这意味着什么呢？经历两轮产能周期以后，亚洲国家从日本转移到韩国和中国，亚洲区域乘用车共振式地开始结束了汽车的普及，后面两轮产能结束以后是否会有第三轮？答案是肯定的。
当下我们讨论最多的电动车、智能车，其实在我们看来以电动车为载体的智能网联技术就是驱动行业下一个十年产能周期的主导力量和重要抓手。为什么这么说？可以看到2021年的电动车在乘用车的渗透率达到了10%-15%这个区间，越过了10%，这和2012年SUV在整个乘用车的渗透率是一致的，２０１２年前后正是SUV的渗透率越过１０％为标志开启了中国汽车第二轮产能周期
我国汽车行业经历了一个轿车驱动的增量时代到SUV驱动的潜在增速中枢下移的增量时代，最近这两年开始，进入到偏存量的阶段，汽车产品的主导形式从传统硬件升级到智能硬件，这个过程会主导中国未来八到十年的行业固定资产的构建，固定资产构建的方式和结构都会变化，会像当年轿车切换SUV一样开始做一次系统性的切换到智能电动车。
八到十年的朱格拉周期对行业意味着什么呢？大家可以看到2012年第一轮产能周期结束，第二轮产能周期开启的过程当中也是行业增速中枢从30%往2%不停下滑的过程，不管是卖轿车还是SUV，最终在硬件端获取的资本回报率是趋势性下行的，2019年开始，这是汽车行业全行业固定资产的投资规模，2019年前后达到了接近1.4万亿，开始系统性地回落，就是说这一轮产能周期即将结束的两三年内，大家开始向下一个十年智能网联的时代做固定资产切换是谨慎的。这两年随着硬件利润率和回报率的下滑，主流的车企大众、福特和通用这样的一些单车利润目前也就是一万元左右，中国自主产业做得比较优秀的品牌，比如长城这样的单车利润率可能是四五千块钱左右，这种比较低的硬件端的回报模式在整个行业从增量往存量的演化过程当中，产能周期从SUV向智能网联车切换的过程当中，会在产品形态和盈利模式上做一次系统性的过渡，产能的构建开始越来越多地脱离传统的硬件，而向软件迁移。
为什么会这样？因为承载软件的硬件不是每年的销量而是数倍于销量的保有量，这将极大的改变利润表中的成本结构。这里柱状图是中国汽车行业每年的销量，中国汽车产业销量规模每年大概是2000-3000万辆，点线图是中国汽车保有量和销量的比例，我们可以看到目前汽车保有量是销量的10倍左右，所以汽车行业从传统的SUV开始到智能网联车，其实就是任何一个制造业走过的过程，硬件到智能硬件带来价格体系的全面升级，最终再从智能硬件过渡到软件和服务，这个过程当中，承载软件和服务的载体就不是每年2000多万的销量，而是整个2-3个亿的保有量10倍的区间。
目前中国的汽车工业，统计局提供的数据，2019年左右一年的收入规模大概是8万亿元，利润是5000亿元，我们知道特斯拉现在一个高级自动驾驶的价格包是6.4万元，无人驾驶一旦真的普及，6.4万元意味着什么呢？硬件的均价可能平均1万元就算不错了，自动驾驶包就是6.4万元，这种价差直接嵌入的不是每年的销量，大概是10倍销量的保有量，所以在产品利润的价差和整个销量的规模会有一次双升的状态。
我们测算了一下，按照现在汽车工业利润水平来看，以后2-3亿台的保有量汽车产业当中，每台车通过软件和服务可以用大概2000元左右就可以再造一个汽车工业。整个估值体系从传统的汽车估值带过渡到智能硬件的估值带。智能硬件是软件和服务的基本硬件载体，汽车作为下一个大规模智能终端，估值体系有望向消费电子的电子板块扩张，如果行业的产能周期最终走到软件，会进一步向软件板块扩张。所以行业产能周期的再次开启对应行业转型的过程就是汽车行业从产品形态过渡到估值体系对应的跃迁过程。
一个很好的例子就是长城汽车，长城汽车在2020年的估值体系为何可以全面构建？天时地利人和，从筹码结构交换的角度来看，长城汽车叠加了2019-2020年这一轮汽车周期40个月1次的底部上行，同时在2020年开始共振了10年1次的朱格拉周期，两重时空周期的共振让长城汽车和一众汽车板块的估值有机会锚点向两年甚至十年以后切换。这个切换的流畅程度取决于什么呢？取决于公司会否在两年甚至十年以后的利润测算。我们可以看到长城的2025战略已经不光是一个卖车的硬件企业，已经全面向科技公司转型，从产品端产品品牌矩阵的全面升级，再到整个对电池和智能化的布局，这些不同的经营环节其实是一个企业经营的业务链条从单一的生产向不同环节的拓展。未来两年甚至十年公司利润来源，通过公司的战略布局令投资者可以生动形象的感知业务链条如果仅仅是整车销售，那么顶多估值的锚点向两年以后硬件产品的利润去做新的锚定。
而长城或者很多新势力估值可以逾越传统整车板块的估值体系，是因为投资者在这些公司的战略中可以感知到十年以后新的产能周期中，公司是如何响应这种变革，而公司对产品、研发、渠道的布局都是十年后潜在利润的锚点。因为十年以后的利润就是现在的车型、现在的研发，现在的渠道、现在的新业务。所以公司估值的锚点开始从单一是从产品锚到了研发甚至销售渠道。长城的全面估值扩张是在命运命格不是估向多元扩展，这个过程会吸引更为广泛的投资者交易，活跃的交易造就了估值体系全面重构，我命由我不由天，就是因为在40个月和8-10年1次的周期共振开始向所有的投资者展现自己的战略，告诉你们我的业务链条从单一的硬件销售变到硬件研发渠道各个层面的链条扩张，估值的锚点可以通过公司战略中对渠道、产品、研发等丰富元素不停地锚二十年以后、十年以后潜在的利润。